【股神寫給合夥人的備忘錄】巴菲特「兩大原則」告訴你:投資績效到底該怎麼看?

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《VO》導讀:

《巴菲特的投資原則》獨家收錄 1956-1969 年巴菲特經營合夥事業時期的信件,看股神巴菲特親口闡釋自己 60 年的操盤智慧。

巴菲特認為,任何投資方式都不大可能提供長期穩定的績效,投資人不應對此有過高的期望。一切事物莫不是興衰有時,而要如何正確衡量績效?股神巴菲特建議可以先看 3-5 年的數字。

(責任編輯:戴相文)

文/紐約投資分析師傑瑞米.米勒

對巴菲特來說,適當衡量主動式投資的績效是至關緊要的事,他原先提出的 8 條投資原則中,有 2 條在談這個問題。巴菲特認為拙劣的績效衡量是危險的投資過失。他以 2 條基本原則釐清 (a)衡量的方法,也就是衡量相對於大盤的表現 ;以及 (b)衡量的時間長短 ,這決定至少要看多久的績效表現。

有一件事對我選擇合夥人以及我與合夥人隨後的關係非常重要,那便是我們必須使用相同的績效衡量標準。如果我的表現不好,我預期合夥人會贖回資金;事實上,我也應該為自己的資金尋找新的投資管道。如果我的表現很好,我可以確信自己很出色,也確信可以適應這種情況。

如前所述,拜複利的威力所賜,投資績效即使只是小幅超越大盤,假以時日也能帶給投資人巨大的好處。但是, 如果你的投資方法讓你在 3 或 5 年內輸給大盤,你最好停下來,認真考慮「認輸」(巴菲特的說法),改買指數基金。身為投資人,了解自己表現的唯一方法,就是建立一套適當的績效衡量方法來應用,而巴菲特恰恰提供這套方法:

1. 基本原則第四條: 我們的表現好不好,不是看這一年是賺錢還是虧損,而是以道瓊工業指數反映的股市大盤或主要投資公司的表現為基準。如果我們的表現優於這些比較基準,無論賺賠都算是表現良好。如果表現不如這些比較基準,那我們應該被丟雞蛋。

2. 基本原則第五條: 要評斷投資績效,我認為最好是看 5 年的數字,不然至少也要看 3 年的數字。我們的表現無疑有時會不如道瓊指數,而且可能明顯比不上。如果有 3 年以上的投資績效不如大盤,那我們全都應該替資金另尋出路,除非那 3 年的股市是多頭行情,而且市場在投機資金推動下大幅上漲。

這兩條簡單的原則對現在的投資人仍完全適用。 第一條原則衡量每年相對於大盤的表現,而一年下來是賺是賠不是問題。 我們關心的是一年的表現是否優於市場平均水準。 因為股市一般趨勢是上漲,如果能在大盤下跌時虧損少一點,並在大盤上漲時賺多一點,你的表現就會非常出色。投資人追求的是長期而言打敗大盤,盡可能年年打敗大盤,至於一年下來是賺是賠則順其自然。

巴菲特的第二條原則指出,投資的相對表現至少要用 3 年來衡量,能看 5 年更好。而無論什麼原因,如果 3-5 年的投資績效輸給大盤,投資人應該考慮替資金另尋出路。畢竟如果表現不如大盤,為什麼還要白費力氣?

巴菲特堅持所有合夥人必須同意這種測量方式;所有人都必須接受以至少 3 年相對於大盤的表現來衡量投資績效,他才會開始運用他們的資金。他持續教導之後的新合夥人認識這些標準,也常在信中重複說明。

巴菲特並未堅稱自己的標準最好,也沒說其他標準比較差,他只是說這是他的標準,並明確表示,不認同這些標準的人就不應該成為合夥人。如果他達成設定的目標,他希望獲得適當的讚美;如果他做不到,他預期合夥人會贖回資金。這給我們的教訓是:在開始投資前,請務必建立適當的績效衡量標準,以免大家誤解哪些是傑出表現,因為如巴菲特指出,你不希望在期待得到熱烈掌聲時被丟雞蛋。

如果所有專業投資經理人嚴格遵循巴菲特的標準,你會目睹華爾街提早退休的熱潮。巴菲特在波克夏哈薩威至今仍以 5 年的相對績效衡量自己的表現。這一直是非常高的標準,至今未變。所有投資人都需要一套衡量績效的標準。如果你能設計出更好的標準,那很好,但請務必事先設計。

比大盤高 10個百分點

巴菲特替合夥事業設定的績效目標無法輕易達成。他先說明自己希望避免 3-5 年的相對滾動報酬輸給大盤,然後提出每年要高出道瓊指數 10 個百分點的績效目標,他認為這是投資人可以達到的最佳表現,而他希望能做到。因此,如果道瓊指數一年跌了 5%,他希望投資報酬率是 5%。你可能想知道為什麼目標是比大盤高出 10 個百分點,老實說我並不清楚。不過,我並沒有花很多時間思考這個問題,如果我們的表現長期都比大盤稍好一些,就應該非常滿足了。去探究績效最多可以比大盤好多少,未免有些本末倒置。

巴菲特雖然不知道股市某一年的表現,但他認為平均每年會有 5–7%的報酬。比大盤高出 10 個百分點意味他設定的年化報酬率目標是 15–17%。投入 10 萬元,年化報酬率 15%,10 年後會成長到 40.5 萬元,20 年後會成長到 160 萬元,這無疑是驚人的好成績。

巴菲特對投資績效的評論幾乎都是以相對績效為基礎。他有次的解釋就像是在跟高爾夫球夥伴講話:

如果有一年虧損 15%,而大盤指數跌 30%,我會認為這比我們和大盤指數同樣漲 20%的表現還好。一段期間下來,一定會有多頭行情和空頭行情,因為行情出現的次序而興奮或沮喪是毫無意義的。重要的還是打敗市場;標準桿三桿的球洞打了四桿,不如標準桿五桿的球洞打了五桿,而如果你假設不會遇到一定比例的標準桿三桿和標準桿五桿的球洞,那是不切實際的。

巴菲特教導投資人這麼看投資績效:如果大盤下跌,而你的虧損少一些,那就算是表現良好,反之亦然。你的表現哪怕只比市場平均水準好一點,無論是在上漲還是下跌的年份打敗大盤,表現都非常好。

雖然巴菲特合夥事業不曾有一年虧損,甚至不曾有一年表現不如大盤,他還是要投資人對這兩種情況有心理準備。

巴菲特合夥事業會有這麼傑出的績效,靠的是他的投資技術、管理少量資金的優勢、與市場契合的投資風格,以及運氣。不過掌管波克夏之後,巴菲特曾有少數年份表現不如大盤,也曾有數年出現虧損,儘管並不嚴重。

以長期績效衡量

任何投資方式都不大可能提供長期穩定的績效,投資人不應對此有過高的期望。一切事物莫不是興衰有時。巴菲特知道自己的相對績效很可能會顯著波動,因此提醒合夥人,在操盤不好的時候,他的績效可能低於大盤多達 10 個百分點,而如果「一切順利」,他的績效可能超越大盤多達 25 個百分點。因為一年的績效可能大幅波動,巴菲特認為投資人必須衡量連續幾年的表現:至少要看 3 年的表現,能看 5 年則好得多。而且最好是在大盤相對平靜的一段時間評估,因為這時相對不受投機狂熱影響。他教導並提醒投資人,一年的相對績效很大程度上也取決於運氣,它取決於短期市場波動的「投票機器」性質;如果把評估績效的時間拉長,就會變得愈來愈像個「體重計」。

巴菲特也教導投資人,評估多年的績效必須注意很重要的一點:在市場經歷多頭投機走勢的末期,他的績效很可能輸給大盤。他到現在仍一再重申這點。

在巴菲特合夥事業的最後幾年裡,我們看到股市正經歷 1970 年代初期暴跌之前的「狂飆」時期,數檔「績效基金」(performance fund)的績效大幅領先巴菲特合夥事業。較近年的例子,是網路股泡沫在 2000 年代初破滅之前,許多人覺得巴菲特和波克夏哈薩威與市場「脫節」。投機熱潮驅動的市場狂熱導致股價嚴重脫離經濟基本面。視市場為「投票機器」的人在這種環境下表現出色,而巴菲特和其他視市場為「體重計」的投資人則會顯得跟不上市場。

因為巴菲特的價值導向投資方式本質上是穩健的,他教導合夥人期望在大盤下跌時得到較好的相對績效。 再說一次,他完全不介意投資組合的市值跟隨大盤下跌,但他希望跌幅能比大盤輕一些。今日採取這些原則的投資人也應該抱持這種期望。 巴菲特的投資方法和買進的證券類型,使得最出色的績效往往在大盤下跌時出現。他 1962 年這麼告訴合夥人:

道瓊指數下跌賦予我們表現出眾、累積百分比優勢的機會;這種優勢加上大盤上漲時不低於平均水準的表現,將賦予我們相當滿意的長期績效。我們的目標是道瓊指數每下跌 1%,我們僅下跌 0.5%;如果能達成這目標,我們的股票投資方式將比幾乎所有其他方式穩健得多。

巴菲特提醒投資人,投資原則不該改變,這也包括衡量績效的原則。在同業幾乎不衡量績效的時候,他堅持要對主動式投資經理人衡量最少 3 年的績效。到了 1960 年代末,同業已經從不衡量績效變成太頻繁衡量績效,他還是倡導至少看 3 年的績效,但許多同業每分鐘都在看績效,這與完全不衡量績效一樣有害。

巴菲特衡量績效的方法與其他核心原則一致。如果我們的第一原則是股市不是很有效率,那我們不應該太在意短期績效,因為這與第一原則不一致。市場的短期波動根本不值得重視。我們應該重視的是過去(至少)3 年的績效數字,因為市場至少要 3 年才能變得比較有效率,能看 5 年的績效更好。評估主動式投資經理人的表現,最好是看一個完整的市場週期(從大盤低點到下一次低點,或從高點到下一次高點)。

巴菲特教導我們,無論市場其他人如何改變績效衡量標準,無論他們衡量太少還是太頻繁,永遠都不要改變我們的衡量標準。市場改變時,投資原則應該不變,永遠不應該因為市場波動改變投資原則。

巴菲特相信能以相當大幅的優勢打敗大盤,除非在多頭投機市場。他教導我們設立明確、一致的衡量方式,以便公平、準確地監測和評斷投資績效。他事先清楚說明投資人應該追求什麼目標,鼓勵我們定期應用事先確立的標準檢視。

如今股票投資的績效衡量方式已經走了樣,因為 alpha 值、beta 值、夏普比率(Sharpe ratio)和崔納比率(Treynor ratio)等術語而變得混亂,衡量績效其實不必這麼複雜。投資人如果決定採取主動式投資,只需要事先想清楚該用什麼績效衡量標準,然後堅持採行。無論是自己操盤還是委託給專業人士,都應該監測過去 3-5 年的投資績效。如果績效持續輸給大盤,而且不是在多頭投機走勢時,就該認真考慮是否該改變投資方式,長期輸給大盤的代價實在太大了。

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(本文書摘內容出自《巴菲特的投資原則》,由天下雜誌授權轉載,並同意 VidaOrange 編寫導讀與修訂標題。)


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