本文作者：Stanley Chen。本名陳昱璋，就讀台大國企系，現為台大學生電視台社長。
1985 年 9 月 22 日，日本以大國之姿，與美簽訂「廣場協議」，日圓升值，代表日本經濟將再一次轉型，從出口走向內需。
為因應日圓升值的衝擊，日本央行實施 QE 政策，調降利率。日圓升值和低利率為日本帶來新一波的繁榮，日本錢淹腳目，同時也推升高漲的泡沫。1989 年底，日經平均股價達到最高 38957.44 點，隨後泡沫破裂，日本經濟從此一蹶不振，陷入失落的 10 年、20 年、30 年。
2008 年金融海嘯，各國為救經濟瘋狂印鈔，大量熱錢衝往新興國家，中國房地產價格逐年膨脹。2013 年北京的「房價所得比（房價除以每戶所得）」約為 25，上海約為 20，全國平均水平大都超過 8 倍。當年中共政權交接，習李政權上台，誓言帶領中國經濟轉型，從世界工廠轉為世界市場人民幣穩健升值。隨即，市場出現房地產泡沫即將破滅的擔憂，華人首富李嘉誠於去年下半年開始，大量拋售中國房地產。
中國一、二、三線城市的房價
與此同時，瑞士銀行（UBS）以憂慮中國房市前景為由，將 2014 年 GDP 成長預期從 7.5％ 調降至 7.3％，2015 年 GDP 預期則由 7％ 調降至 6.8％。
中國，會是下一個日本嗎？
回答這個問題以前，我們得先了解中國房地產泡沫化的原因，以及泡沫破滅的關鍵因素。
- 泡沫化成因 1：美國和其它各國瘋狂印鈔
金融海嘯以來迅速膨脹的房地產泡沫，已成為民怨的主因，威脅中共當局。
而高房價的成因不僅僅為傳統右派所言，當地的成長潛力帶來的人口居住需求，更多的是 2008 年來為拯救經濟的美國 QE 政策和世界各國接近零利率的央行政策，導致全球資金竄流，過度的流動性沒有全部流入實體產業，反而大量流入股市、房地產炒作，進而推升房價。
熱錢湧入房地產市場
圖片來源：新華網
- 泡沫化成因 2：中國為貶值印鈔，流動性大增
除了 QE 因素外，自身的中央貨幣政策與地方的財政政策也是推高房價的元凶！
中國當局長期以外匯存底發行貨幣，貶值人民幣來維持出口競爭力，根據中國官方資料，中國外匯存底從 2000 年底的 1655.74 億美元，快速增加到 2011 年底的 3.181 兆美元，11 年來成長 19.21 倍。以外匯大量印鈔的結果，使民間流動性氾濫，很大部份流入房地產投機炒房。
另一方面，房地產投資與房地產金融化又推動貨幣發行，房地產投資反過來也增加貨幣的發行量，進而惡化流動性氾濫的程度，流動性更加泛濫後又近一步推升房價。
- 泡沫化成因 3：地方政府債台高築、大興土木
在財政政策上，中國中央一向以地方 GDP 成長評比地方官員表現，地方經濟發展越迅速，地方官升官發財的也越容易。因此，地方政府不斷透過舉債投資地方建設，大興土木，刻意製造 GDP，不但地方財政債台高築，同時也釋放大量貨幣，推升房價。
- 泡沫化成因 4：國營金融業使資源錯誤配置
除此之外，國有的金融體系也是個大問題！
中國國家資本經營金融業，抑制民間金融發展，資金多投入國營企業，造成民間企業資金缺乏，借貸成本高，使實業利潤下滑。實業難做，民間企業只得把資金投入房地產炒房以確保較高利潤，也自然推升房價。
- 泡沫化成因 5：貧富差距大，富人需求推升房價
另外，巨大的貧富差距也是高房價的原因之一。西南財經大學報告指出，中國的基尼系數 0.62，超過危險線 0.6，已在崩潰邊緣，而因為貧富差距大，有錢人多，自然有大量買房需求，使房價大幅上漲，但上漲到平均房價所得比超過八倍，一般的老百姓根本無力負擔如此高額的房價。
如此高漲的房價，讓受薪階級的老百姓普遍買不起房子，尤其是辛勤工作的農民工，血汗錢完全被高房價所侵蝕。溫州、鄂爾多斯等三、四線城市過去盲目追求成長大興土木，如今都因房價過高蓋好房子沒人買，一排排沒人住的空房造就這些三、四線城市「鬼城」的特殊景象。去年底，中國企業資本聯盟主席杜猛披露，中國有 6800 萬套空置房。
河南鄭州新區，房屋空置率達 90%
圖片來源：天下論壇
康巴什是鄂爾多斯市新區，有房無人，美國時代雜誌曾稱之「鬼城」
圖片來源：大公網
- 泡沫化成因 6：地方財政倚靠房地產收入
儘管房價不合理激起民怨，地方政府也遲遲不願配合打房，除了官員需要靠建設投資創造 GDP 才能升官外，更重要的是房地產相關事業稅收，包括房地產營業稅、企業所得稅、契稅和高價販賣國有土地給土地開發商等收入，占了地方政府 60% 的收入來源。
房地產業等於是地方政府的金雞母，尤其中國嚴格控制社會的官僚體系又特別龐大，更是不能打房失去這台超大提款機。
泡沫化成因 7：政府壟斷土地製造人為稀缺性
其中，政府能販賣土地，正是因為中國當局壟斷了全國土地，因此製造了人為的稀缺性，可任意減少供給，讓土地價格無限上綱。人為的土地稀缺連帶影響房屋稀缺，自然拉高房屋價格。
土地出售是地方財政重要收入來源
圖片來源：行業新聞
- 泡沫化成因 8：錯誤的制度造成腐敗成本
除了上述公家的收入，房地產蓬勃發展也為一些官員帶來私底下的收入。習李上台以來積極打貪腐，而中箭落馬的官員，幾乎都與房地產開發商存在利益往來，例如南京前市長季建業就被當地人戲稱為「推土機市長」。
蘭德諮詢為房地產公司提供顧問服務時，曾調查中國房地產業，發現在產業 120 個具體環節中，有多達 116 個「尋租點」。
所謂「尋租」，是指掌握權力的人，運用該權力收取的費用。中國房地產可細分 120 個環節，從土地取得、招標、跑公文、產品規劃、採購到工程建設等，都存在著房地產業者可藉由賄賂相關行政官員，來加快行政流程或取得開發上的特許的模糊地帶，簡單來說，就是房地產充滿著官商勾結的空間。曾有專家批露，中國高價房至少有 30% 是這種貪腐成本。
官員可藉尋租賺飽飽
圖片來源：每經網
但同時資料也顯示，房地產毛利率居高不下，即使扣除貪腐成本，平均利潤仍是相當驚人。
拿一家中國房地產公司「華僑城」來說，2011 年房地產業務毛利率為 63.03%，2012 年為 59.86%，2013 年為 58.02%，與台灣科技業 3%、4% 的毛利相比，簡直就是暴利。如此高的毛利率，也難怪有錢人和企業紛紛將資金投入房地產，而不往實業發展，畢竟幾乎沒有哪個實業的毛利率能超過 50% 的。
就這樣，國外印鈔機、國內印鈔機、地方政府財政支出、土地壟斷、官商勾結和幾近崩潰的貧富差距共同吹起了中國房地產巨大泡沫，製造 GDP 成長的數字，也侵蝕了受薪階級的財富，得利的是少數富人和收取租費的官僚，無疑是劫貧濟富。
- 泡沫對經濟是良藥還是毒藥？
由於房地產能帶動鋼鐵、水泥、砂石，和房子蓋好後裝潢、家電、家具等需求，可帶來龐大的內需乘數效果，因此常被視為「經濟火車頭」，為了避免經濟受損，政府往往不敢激烈打房。
然而，房地產帶動的通貨膨脹若超過了所得成長，將嚴重擠壓國內消費，甚至抹煞經濟發展的空間。對一般廠商而言，房價上漲連帶租金上漲，租金上漲意謂公司營運成本上漲，營運成本上漲將反應在利潤縮減和商品價格提高上，削弱企業競爭力。企業競爭力衰弱，連帶員工所得停滯、經濟停滯。經濟越停滯，企業越難賺錢，就越想把錢投入膨漲的房地產，結果進一步吹大房地產泡沫。如果企業靠投資房地產就可賺錢，誰還會想雇用員工呢？
對個人或家庭而言，企業為因應成本提高削減薪資，將使勞工所得停滯或衰退，而有房者雖可能因房價上漲財富增加多消費，但同時也代表一般人將必須繳納更高額的房屋貸款，高額房貸的利息自然會侵蝕日常花費，使內需消費降溫。
因此，雖然房地產可帶動內需，但同時也是個循環死結，當房地產泡沫大到侵蝕企業利潤和個人所得時，將削弱當地的經濟實力，而經濟越停滯，資金越容易流進房地產賺取較高收益，進一步吹大泡沫，經濟更完蛋。
2008 年的美國和 2012 年的歐豬五國在經濟衰退前，房地產泡沫都大到難以置信。但這種房地產帶起的內需只是用其他部份的經濟實力借來的，而借來的總有償還的一天，世界上沒有任何不破的泡沫。泡沫破掉的那一天，就是經濟衰退的那一天。
不幸的是，自 2013 年中以來，隨著 QE 退場和中國經濟的轉型，中國房地產泡沫隨時處於破滅的風險之中。
中國國家統計局公布了今年第一季房地產市場運行的各項數據，「住宅新開工面積」同比下降 24.5%，「商品房銷售面積」同比下降 6.9%，「住宅銷售面積」同比下降 8.6%，「商品房銷售額」同比下降 7.8%，「住宅銷售額」同比下降 9.9%，房地產到位資金「定金及預收款」同比下降 7.8，「個人按揭貸款」同比下降 3.1%，房地產開發景氣指數為 95.79，比上月下降 0.61 點，降至 2013 年以來新低，所有相關數據全線回落。
究竟是什麼戳破房地產泡沫的呢？
- 泡沫破滅關鍵 1：資金流出，人民幣貶值
美國 QE 退場的鐘聲響起，美元升值，大量資金流回美國，加上近日中國中央可能有意貶值人民幣，以促成人民幣國際化的彈性，原先在中國竄流的資本流出購買以美元為主的資產，市場流動性下降，房地產價格面臨下修壓力。
華人首富李嘉誠便於去年下半年開始，大量拋售中國房地產，轉換為以美元為主的資產，顯示其看空中國房地產。另香港的嘉實房地產投資有限公司，也已暫停在中國的房地產投資，並將主要業務轉向美國。
這些並不是少數個案，據仲量聯行（JLL）統計，今年首季，中國房地產企業大規模出走海外，海外建案投資金額較去年同期躥升 80％，地點以澳洲、英國和美國居多，顯示資金確實從中國房地產抽離，轉往海外。
據野村證券 5 月初報告，2014 年第一季，中國 26 個省份中，4 個省份房市投資呈現萎縮狀態，黑龍江省和吉林省的衰退幅度更超過 25％。
熱錢出走、人民幣貶值舒緩泡沫化壓力
自習李政權上台以來，「李克強經濟學」作為經濟施政方針，上台後數月人民幣一直維持穩健升值；然今年以來截至 4 月 24 日止，人民幣兌換美元累跌 3.12％，去年升幅完全被抵銷。停止升值，恰巧是日本泡沫破滅的前奏。
- 泡沫破滅關鍵 2：政府展現定力，不灑錢救房地產
房地產在中國 GDP 結構中極為重要，光房地產投資就佔 GDP8.8%，房地產與水泥、鋼鐵等相關企業更佔 GDP 25%，若房地產黯淡，將衝擊中國 GDP 成長，然中央面對房地產危機，卻展現定力，依李克強經濟學，尊重市場機制，並不打算對市場進行過多干預，所以也不考慮大開資金閘門穩定房價。
- 泡沫破滅關鍵 3：「錢荒」以來信貸緊縮
儘管 2013 年中以「影子銀行（請參閱：如影隨形，你該知道的中國影子銀行）」為首的民間因信貸過度擴張引發「錢荒」，李克強經濟學大體維持穩定貨幣供給，要求銀行去槓桿化，並不過度出手救援金融機構，讓中國金融機構意識到不能再為業績胡亂放款，頓時銀根緊縮，資金借貸成本全面提高。
信貸緊縮讓房地產開發商和買房者更難借到錢，因此降低了房地產的供給與需求，房地產市場交易量縮減。這使不少開發商財務狀況惡化，資金鏈斷裂，因為資金不足，房子蓋到一半便被迫停止，各地房地產開發爛尾、停工頻傳，奉化本地的開發商興潤破產即為一例。
- 泡沫破滅關鍵 4：政府試圖減緩泡沫破滅衝擊
中央促使信貸緊縮，打壓房價的結果，擠壓了地方財政收入，逼各鬼城地方政府展開「新政」，緩解財政困境。
華爾街日報報導，營口政府為替開發商找到客戶，放寬非本地居民的入戶標準，以享有教育、醫療等公共服務，來吸引外來人口流入當地，填補當地過多的空房。此舉扭轉過往建設思維，吸引人口流入將成為未來城鎮化的新動力。
除此之外，中央也採取措施盡可能將泡沫破裂影響降至最低，例如讓老百姓「得廣廈千萬間」的「保障房（類似台灣的國宅）」建設、危棚簡屋改造，以鐵道、公路、地鐵等民生工程設施的建設，來逐步替換原先由房地產拉動的經濟力量等，民間也有課徵房屋稅的呼聲。
多數人相信，惟有讓房地產逐步退出中國經濟結構的重要地位，才能讓中國經濟順利轉型，這時若出手搭救房地產，只是飲鴆止渴，房地產終有泡沫破滅的一天，拖太久到時的衝擊肯定會比現在還大。
- 泡沫破滅關鍵 5：房地產供過於求
中國三、四線城市房地產投資嚴重過剩，房屋供過於求，蓋了一堆沒人住的房子。野村的報告指出，2009 年新市鎮的「人均住房建築面積」已達 61 平方米，相當於一人可住 18.45 坪的房子，2013 年可能達到 113 平方米，一人可住 34.18 坪，且按目前的趨勢下去，2017 年將達到 203 平方米，一人可住 61.41 坪，房子明顯蓋太多，價格終將因需求無法吸納供給而下修。
事實上，最近杭州、秦皇島等房子蓋了沒人住的鬼城，房價開始下跌，顯示泡沫破滅已發酵。據野村的報告顯示，今年 2 月份到 3 月份，三、四線城市有 42% 的房價下跌。各種房價下跌的風聲將使市場預期轉向，原本打算購買房屋的人將改變主意，暫時觀望不買房屋，等到房價跌至一定程度再做打算。
要注意的是，由於房地產是有地域性的，因此不會像股市一樣一次下跌，而是分區下跌，從需求較小的三、四線城市，逐步影響一、二線的北京、上海。然而，中央可能有意穩定一、二線城市的房價，以避免房價下滑過快所產生的系統性風險。
外有 QE 退場，內有李克強經濟學，加上三、四線城市鬼城沒人住，注定房地產泡沫將逐步破滅。中國經濟學家謝國忠認為，今年的房價會跌 50%；而中國微博最具知名度的房地產評論家牛刀則認為，房價跌 80% 都不為過。
- 房地產泡沫破滅後，誰會受害？
顯然，中國房地產價格一定跌，只是跌速快會慢，若跌的慢些，政府、房地產相關企業和金融業都還來的及調整、因應，若跌的太迅速，也就是房地產「崩盤」，將對中共執政造成莫大傷害。
房地產泡沫破滅後，極度倚賴該產業的地方財政將面臨破產危機。今年四月，地方政府的房地產營業稅收便比去年同期少 4.2%，企業所得稅則少 3.1%。
此外，民間的「三角債」、「影子銀行」等債務問題也將隨泡沫破滅被迫浮上檯面，連帶的使金融體系惡化、呆帳激增。
另外，多數貸款抵押品為房屋，且抵押貸款占銀行總貸款 40%，代表抵押品價值將因地產價格下滑極速縮水，一旦抵押品價值下滑，依現行法令，銀行必須提撥額外準備金補足，再加上企業多用不動產來抵押借款，不動產價格下滑將使融資更加困難，連帶造成企業投資減少。
更嚴重的是，房地產與水泥、鋼鐵等相關企業佔 GDP 25%，一旦房地產泡沫破滅，將嚴重拖累 GDP 成長，進而影響就業，讓中國政經局勢更顯動盪。
除此之外，房地產泡沫破掉，雖然可舒緩尚未購房者的房貸支出，但由於中國一般家庭財富主要以不動產形式存在，這一比例為 40%，如果房地產價格大幅下滑，家庭開支也可能縮減，使整體內需短期緊縮。
美國中文雜誌《中國事務》總編輯伍凡表示：
「一捅破它那金融完蛋了，那整個市場完蛋了，那中共政權就要岌岌可危了。」
另外，美國南卡羅來納大學經濟學教授謝田也說：
「他這個泡沫破滅的話，可能對中國的經濟產生最大的打擊，也同時會伴隨著人類最後一個最大的專制政權的垮臺。這可能是人類歷史上非常驚心動魄的事件。」
- 中國房地產會崩盤嗎？
然而，評論家多認為，房地產面臨轉折點，泡沫會被戳破，可是不至於崩盤，因此上至政府下至民間都還有時間和空間防止經濟「硬著陸」。也就是說，中國當不至走到日本那種大規模經濟停滯的地步。
其一，政府雖可忍受房價下跌，但為保政局穩定，為使地方政府不至破產，絕不會放任房地產走到崩盤局面；其二，由於中國「有土私有財」的特殊文化背景，以及中國富人仍多，因此房地產仍存在一定需求，不至於完全沒人買。
最重要的是，房地產崩盤通常發生在城鎮化完成之後，日本即是如此。然中國城鎮化尚未完成，在此之前，購屋需求仍然強烈，只要降格下降到合理程度，大量期待改善生活的民眾便會願意購買房子，因此房價絕不會崩盤。
不過，即使不會崩盤，房地產作為內需的火車頭，又佔 GDP 極高比重，泡沫破裂後必然使內需消費力下滑，未來經濟成長放緩是無庸置疑的。對中國自身而言，內需消費力下滑將使李克強經濟學的「外需轉內需」之路走得更加顛頗，而對以大陸為主要出口市場的台灣而言，連帶受到衝擊也是可以想見的。
- 延伸閱讀
【Viking Bar 專欄】紐西蘭怎麼靠農業成為已開發國家？
Viking Bar 專欄】台灣高房價是戳不破的泡沫？
現在中國面臨的是：曾推垮日本經濟的房產泡沫、金融體制
