(本文經合作夥伴 上報 授權轉載,並同意 BuzzOrange 編寫導讀與修訂標題,原文標題為 〈【12題問答】《致富的特權》央行理事「只在外面放炮」 作者群有話要說〉。首圖來源:Timo

【為什麼我們挑選這篇文章】

《致富的特權》一出版就成為金融圈的震撼彈,甚至在現任央行總裁楊金龍為此寫公開信後,吸引眾多網友注意,直言「這本書不看不行」,不過該書也因為作者群背景、犀利論述,引發正反兩極的回應。

看過這本書了嗎?此篇適合沒看過的你爬梳內容,更適合看過的你解決疑惑。(責任編輯:賴怡璇)

台北市市區(圖片來源:Timo

文/春山出版

自《致富的特權》出版後,外界針對作者群幾乎都是現任央行理事,為何不在理事會表達意見,反而選擇出書批評央行? 另外,作者群拒絕媒體的採訪邀約,理由為何? 作者群決定交由出版社以書面方式一一回應。

問 1:從出書以來,作者群婉拒媒體的採訪邀約,理由為何?

答:其實現階段我們很想多聽聽外界對本書的意見與反饋。我們的想法是,我們的理念已在書中盡可能地說明,與其接受訪問,我們衷心希望大家是透過閱讀這本書來了解我們的想法。當然,如果媒體朋友對本書有興趣,我們很希望媒體朋友能夠邀請其他專家學者來評論這本書的內容,這樣我們才有機會了解自己思考的盲點所在,也能夠知道我們在論述上有何不足與不清楚的地方。我們從不認為自己的想法一定是正確的,也樂於接受建設性的批評與建議,藉以修正論點。

問 2:根據議事錄摘要,從未看到你們反對阻升的匯率政策,這是否代表你們不在理事會上陳述想法,只在外面放炮?

答:關於這點,我們也相當無奈。首先,本書的重點是討論 1998–2010 年以來,長期阻升新台幣的可能影響,事實上作者之一在 2018 年進入理事會後,央行的外匯干預並不如 2010 年前之嚴重,原因可能是當時正逢美國 FED 進入快速升息階段,外資撤離,新台幣貶值的力量較大。即使如此,曾在理事會中曾針對外匯政策、外匯存底之管理,以及外匯資產資訊揭露等議題都提出疑問與建議,但是,議事錄摘要從不摘出該理事這部分的發言。

再者,最近從 2020 年 10 月後央行又開始大幅干預外匯市場以阻止新台幣升值,當其他理事支持阻升時,該理事亦在 2020 年 12 月 17 日第 20 屆理事會第 4 次理監事聯席會議有如下的發言:「昨日美國財政部公布的匯率報告,該報告引用一個研究,表示新台幣匯率低估達 21% 。

央行雖常宣稱匯率政策係匯率穩定政策,但外界的解讀往往為匯率貶值政策。舉例而言, 1990–1997 年新台幣平均匯率為 26.8 ,平均經濟成長率為 6.9% ; 1998–2010 年(即市場解讀台灣採取匯率貶值政策期間),平均匯率為 32.8 ,但平均經濟成長率僅 4.61% 。若剔除 2001–2002 年、 2008–2010 年經濟衰退幅度較大的期間,則平均成長率亦僅 5.8% ,顯示新台幣匯率升值至 26 左右時,亦未對經濟造成很大的影響。當然,以上係基於粗略的比較,待經研處針對此方面多做一些相關研究, 一方面提供理事會參考,另一方面亦可讓社會大眾了解,毋須對新台幣升值過度擔心。」

但是以上的發言也沒有被摘入「議事錄摘要」。「議事錄摘要」係央行經過篩選與過濾後公布, 但篩選的原則是什麼並不清楚。該理事之前在理事會曾有多次提案,但提案說明卻在「議事錄摘要」內也不見蹤影,社會大眾也無從了解提案緣由。最近的理事會之中,有一位理事提案,該理事在會中明確要求將提案說明列入「議事錄摘要」,但這非常基本的請求仍被拒絕。

問 3:既然身為現任理事,為何不在理事會表達意見,反而選擇出書批評央行?

答:這個問題可從 2 個層面來回答。 首先,這本書的目的是在回顧台灣過去 20 年來的貨幣政策之概貌與影響。了解過去,有助於我們思考未來貨幣政策之走向。而檢討過去政策的表現,我們才能進而提出央行制度和貨幣政策改革的建議。

其次,批評央行不是我們的目的。央行是現代經濟裡不可或缺的機構,我們希望本書能讓民眾了解,台灣的央行如何運作,及它造成的影響為何。在央行理事會裡發言,無法達成以上目標。 

問 4:低利率不一定造成房價上漲,以日本為例,日本自 1999 年 2 月起,就施行「零利率政策」, 2016 年 1 月甚至開始推動負利率。 20 多年日本的房地產並沒有飆漲,這現象該如何解釋?

答:這是一個好問題。 其實有關利率與房價的關係有2個層面的問題。第一個問題是,低利率會不會造成高房價,第二個問題是,觀察到的高房價,有多少比例是低利率造成的?第一個問題較簡單,根據目前新近的結構性自我向量迴歸模型實證研究顯示,低利率導致高房價幾乎已是實證上的共識 (參見書中第 73 頁,註腳 4 )。如果簡單估計一個常用的總體結構性自我向量迴歸模型(Kilian and Lutkepohl,2017),再利用透過衝擊反應函數分析檢視日本資料(1980–2018)也會看到這樣的果。

第二個問題就複雜一些,畢竟影響房價的因素很多,除了利率,還有所得、稅賦、通膨預期、人口結構、對未來房價預期等。或許低利率造成的房價上漲幅度會被其他因素造成的房價下跌所抵銷,而日本或許就是這樣一個例子。利用一個初步估計的結構性自我向量迴歸模型,以解釋力來看,利率占的比率不大,約 8% 左右。若以同樣的計量方法分析台灣資料(1991–2020),可以看出低利率確實會導致高房價(圖1),而利率對房價的解釋比率則高達 42% 。

 

當然,這裡呈現的只是初步的結果,不同的模型也可能會得到不完全相同的結果。但是透過這個例子, 我們也可看出經濟研究對於政策討論的重要性。唯有經由嚴謹的分析,我們才能釐清變數之間的互動關係。

央行在過去對此問題的態度向來是強調「低利率與房價並無必然關連性」(2014 年 2 月 24 日「國際間對房價、利 率、審慎政策的相關看法」)。該報告引用 IMF (2009)的內容,主要是討論全球金融海嘯前,各國房價上漲的原因。但同時期也有不少研究發現金融海嘯前各國的低利率政策是造成房價高漲主因之一(如 Taylor,2007,2008;Jarocinski and Smets,2008;Williams,2015 等)。

事實上,央行的「低利率與房價並無必然關連性」這基調,最近幾年悄悄轉變為「影響房價的可能因素眾多,利率僅為其中一項。」( 2019 年 6 月 20 日 「央行理監事會後記者會參考資料」)基本上,這個說法比較接近事實,我們在書中所持的觀點也是如此,認為利率是影響房價的重要因素,而非一些媒體上的評論所扭曲,將房價上漲完全歸諸低利率。

如同書中所言,學術研究對此問題的意見,部分研究認為沒有絕對關聯,但多數、尤其晚近的文獻(書中擇要援引十幾篇論文,參見書中第 73 頁,註腳 4)多發現,以跨國長期的資料來看,低利率確實會造成房價上漲。最後也是最重要的,即使低利率只是高房價的原因之一,也不代表我們可以因此就完全忽視利率對房價的影響。 

問 5 :如果低利率導致高房價,那麼要抑制高房價,你們是否主張應採提高利率的政策?

答:如果低利率導致高房價,那麼要抑制高房價,提高利率是否是唯一的方法?由於大幅提高利率,影響所及,不只是房市;因此完全靠提高利率抑制高房價,可行性不高,這已經是常識,我們在書中也沒有如此主張。但這並不表示我們可以忽略長期低利率對房價上漲的影響。各國的經驗顯示,總體審慎措施(像是貸款成數上限)是比較可行的方案。但如我們書中所提,過去央行實施總體審慎措施(如信用管制)時,從未明確說明採取這些措施的考量。 

問 6 :有人對於陳副總裁認為「央行應是一個介於政府機構與研究單位的綜合體」的想法值得商榷,如果要把央行定位在「介於政府機構和研究單位的綜合體」,試問央行究竟應以實務為先,抑或是以研究為重?

答:我們不能代替陳副總裁發言,不過我們猜測陳副總裁的意思是,央行應該是一個具有強大研究能量的政府機構,研究的目的是為了提供實務操作上堅實的後盾。若研究幕僚對於各項貨幣政策議題都能在不受限制,以開放的心態進行研究,則研究成果自然能提供政策制定者有更多的政策選項與決策依據,藉以提升決策品質。

況且,觀諸其他國家,尤其是先進國家,許多央行內均配置強大的研究團隊,且行之多年,從未有「央行究竟應以實務為先,抑或是以研究為重」的問題。即使南韓央行也以日本為師,成立一個獨立的研究部門—— Economic Research Institute ,作為央行決策的後盾。

問 7 :如果要批評過去的是非,應該就當下台灣經濟有沒有因為貨幣政策的影響而導致經濟衰退為角度進行評論,你們的看法如何?

答:台灣目前是以外貿為主的小型開放經濟體,經濟衰退的來源大多是因為主要貿易對手國或是全球經濟不景氣所造成,與貨幣政策關連不大。因此,央行大力推動貨幣政策來對抗景氣衰退,恐怕是事倍功半。本書所要探討的是,這些政策長期以來可能造成的房價高漲,產業升級不力與人才外流等問題。 

問 8 :有人認為,彭淮南時期,歷經 1997 年亞洲金融風暴以及 2008 年全球金融海嘯,央行的妥善因應讓台灣經濟、金融體系都能穩住陣腳,你們如何看待此說法?

答:金融危機的處理是短期的政策因應,但本書則是專注在央行制度與長期的經濟發展,自然對於短期政策因應沒有著墨。事實上,這也凸顯了本書的寫作目的:我們無意於評論特定人的功過是非,我們只是想討論在該段期間,央行貨幣政策之樣貌與影響而已。 

問 9 :有人認為這本書是 「央行理事會成員,聯手檢討前總裁彭淮南政策」的奇特現象。你們怎麼看?

答:我想這可能是大家還沒從往日的一言堂陰影走出來,還不熟悉央行理事透過參加研討會,公開演講,接受訪問,撰寫文章書籍,向外界溝通他們對貨幣政策的看法,為的是讓民眾了解政策是如何制定,以及要達到什麼樣的效果,就是一種提高央行透明度的做法。另外,請見上面第2點回答。

問 10 :書上似乎沒提出實證研究和理論依據來論證「長期壓低新台幣匯率,導致產業升級不力的後果」?此外,這項陳述如果要成立,該如何解釋台積電為何能不斷升級?

答:我們在書中(第 4 章,第 105–107 頁)盡可能地以實證研究與經濟理論作為論述依據。根據跨國實證研究(Chen,2017),平均而言,匯率低估會造成一國的 R&D 支出減少,而 R&D 支出減少,根據經濟理論就會造成產業升級不力,據此我們合理推論台灣匯率低估可能是造成產業升級不力的原因之一。

在經濟研究的論述上,講求探討平均表現而非特例,我們的論述當然是以平均表現為主,至於特殊個案當然值得探究,但是不會影響我們對整體平均表現的詮釋與判斷。

問 11 :有匿名央行官員在媒體上對陳副總裁為你們寫推薦序多所批評,你們怎麼看待此事?

答:央行官員對記者夸夸而談,批評陳副總裁,卻又不敢具名,這或許也體現央行確亟需改革。在央行的廟堂之上,一位具名作序,一位匿名批評,其間曲直,自有公評。

問 12 :可否說說你們期待讀者如何看待這本書的重點?

答:目前的報導與評論只著重書中討論過去的政策,但我們書中最後 2 章展望未來與制度改革部分才是本書重點。我們衷心希望大家能夠把注意力放在最後 2 章,並針對建議內容提出評論與看法。

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