2014 年 12 月 18 日,瑞士國家銀行 (Swiss National Bank, SNB) 宣布「負利率政策」,從 2015 年 1 月 22 日起,央行將對存入該行的隔夜存款收取 0.25% 的利息,即利率為 -0.25%,超過 1,000 萬瑞郎 的活期存款帳戶也實施同樣的負利率 -0.25%,並且將三個月期瑞士法郎倫敦銀行同業拆息 (Libor) 目標區間從先前的 0.0%-0.25% 擴大至 -0.75%~0.25%。

2015 年 1 月 15 日瑞士國家銀行更發佈公告,取消歐元兌瑞士法郎的匯率上限 (CHF 1.20/EUR),同時將隔夜存款收取的利息調升至 0.75%,即利率為 -0.75%,超過 1,000 萬瑞郎的活期存款帳戶的利率也為 -0.75%,並 且三個月期瑞士法郎倫敦銀行同業拆息 (Libor) 目標區間近一步下修至 -1.25%~-0.25%。

瑞士國家銀行在 2014 年年底與 2015 年年初這兩項舉動,瑞士國家銀行在貨幣政策上展露出了與過去不同的態度與政策,在美國聯邦聯準會 (Federal Reserve Bank, Fed)、日本央行 (Bank of Japan, BOJ)、英國央行 (Bank of England, BOE) 與歐洲中央銀行 (European Central Bank, ECB) 為主要參與者的貨幣戰中,增添了不同的變數。

  •  過去的瑞士法朗 (CHF):避險、匯率上限

由於瑞士的金融環境穩定,且是在歐洲地區屬於發達經濟體但卻並不屬於歐元區的國家,瑞士法朗一直以來都是被歸類為避險貨幣的一種。過去只要歐洲地區的經濟金融情況有些風吹草動,歐洲各地資金通常的作法便是大舉買入瑞士法郎,期望達到避險的作用,尤其是在 2011 年歐債危機最高峰時,避險的狀況更加明顯,瑞士法朗升值到每 1 歐元可兌 1.0847 瑞士法郎 (CHF 1.0847/EUR)。

但也由於瑞士是出口導向型國家,該國經濟發展受到其歐元區交易夥伴和美國的影響,倘若瑞士法郎持續升值將對本國出口造成不利的影響,因此 2011 年 9 月瑞士國家銀行公佈歐元兌瑞士法郎匯率的上限為每 1 歐元最低可兌 1.2 瑞士法郎 (CHF 1.2/EUR) 的水準,透過購買歐元的公開市場操作,來捍衛歐元兌瑞郎匯率並進行調整,截至目前為止已使瑞士央行的外匯儲備規模超過了 4,600 億瑞士 法郎(合 4,730 億美元)。

由下圖可以觀察,的確在 2011 年 8 月時,瑞士法郎的幣值來到一個歷史低點,之後由於瑞士國家銀行的公開市場操作,隨後歐元兌瑞士法郎匯率維持在穩定的每 1 歐元最低可兌 1.2 瑞士法郎 (CHF 1.2/EUR),直到最近的上限政策解除才有所改變。

 瑞士負利率 _10 年內瑞士法朗兌歐元走勢 1

過去 10 年 (瑞士法郎 / 歐元) 匯率走勢圖 資料來源:European Central Bank

  • 瑞士國家銀行負利率政策的目的:迫使瑞士法郎貶值

負利率政策理論上的運作方式,是希望提高銀行資金囤積在央行的資金成本,進而迫使銀行將資金流向其他報酬更高的資產,例如投資區域內有生產力的資產,直接推升區域內經濟成長,或是將資金轉移至國外的避險資產,使本國貨幣貶值,利於本國商品出口。

瑞士的負利率政策不只針對商業銀行存放在瑞士國家銀行的資金也對超過 1,000 萬瑞郎的活期存款帳戶實施同樣的負利率政策。瑞士國家銀行確實也在聲明稿中闡釋了採取負利率政策的原因。

存放央行資金負利率政策降低了持有瑞士法郎投資品的吸引力,期望抑制瑞士法郎的上漲趨勢並降低輸入性通縮風險,提升瑞士的出口競爭力。而活期存款帳戶的負利率政策,可以有效的打擊流入瑞士境內的熱錢,且對長期和避險投資者而言,瑞士法郎吸引力將下降,而其他低風險資產可能更受歡迎,促使瑞士法郎貶 值。

  •  取消匯率上限:瑞士法郎升值了,但未來匯率波動卻降低了

由於歐元區歐債危機後經濟持續低迷,且俄羅斯的盧布重貶,使瑞士法郎因避險需求一直有著升值的壓力,過去這段時間瑞士法郎有賴於瑞士國家銀行設立的 匯率上限政策得以讓歐元兌瑞士法郎匯率維持在穩定的每 1 歐元最低可兌 1.2 瑞士法郎 (CHF 1.2/EUR),穩定了匯率波動,不至於使瑞士法郎大幅升值,但瑞士國家銀行也付出的極大的代價,那就是瑞士國家銀行擁有大量的歐元外匯存底。

負利率政策的實施,很明顯德是想促使瑞士法郎貶值,但在 2015 年 1 月 15 日取消歐元兌瑞士法郎的匯率上限這項政策卻使國外資金又大幅流入瑞士境 內,使瑞士法郎大幅升值,短短不到 1 個月的兩個政策,對匯率影響的情況卻如此迥異,這到底是為什麼?這就要注意到歐洲央行的 QE 政策了!

2015 年 1 月 23 日,歐洲央行宣布,將用新發行的貨幣每月購買 600 億歐元資產,總計規模可能超過 1 萬億歐元(約 1.14 萬億美元),雖然市場早 已預期歐洲央行會採取 QE 政策,但如此大的規模也震驚了金融市場,使股市和債市走高,歐元大幅下跌。德拉吉 (Mario Draghi) 更暗示,如果歐洲央行無法實現 2% 的通脹目標,那麼將進一步延長債券購買計劃的實施期限。

歐洲央行這次的量化寬鬆政策,代表著歐元將大幅的下跌,在瑞士法郎還是避險貨幣的情況下,存在歐元區的資金勢必大舉進入瑞士,瑞士法郎必然升值,因 此瑞士國家銀行乾脆搶在歐洲央行 QE 政策之前,取消歐元兌瑞士法郎的匯率上限,使瑞士法郎的幣值一次升足,期望在一次升足後,歐洲 QE 政策下再降低瑞士法 郎對外資的吸引力,達到一定程度的匯率穩定。

再者,在歐洲央行 QE 政策下,若瑞士央行繼續買進歐元虧損的代價太大,維持匯率上限時大量購進的歐元可能在未來成為負債,且歐元的量化 QE 政策下若想維持匯率上限,瑞士國家銀行必須購入更多歐元,為了避免造成更大的負擔,因此不得不取消歐元兌瑞士法郎的匯率上限。

因此,可以看到下圖,瑞士法郎在 2015 年 1 月 14 日與 15 日這兩天急遽升值,漲幅達 19%。

   瑞士負利率 _2 日的匯率波動取消匯率上限當天匯率比較圖

  • 瑞士的政策,還造成了哪些影響?

瑞士的政策,連帶了也影響了在歐洲非屬歐元區的經濟體,丹麥央行 (Danmarks Nationalbank) 也在 2015 年 1 月 20 日宣布,將存款利率從 -0.05% 降至 -0.2%,將貸款利率從 0.2% 降至 0.05%。

全球的避險基金也因為瑞士國家銀行取消匯率上限的政策,蒙受鉅額虧損,因為 2014 年底的負利率政策,跡象是迫使瑞士法郎貶值,大多數的避險基金都 押注瑞士法郎會貶值,但取消匯率上限政策造成瑞士法郎大幅升值造成他們損失慘重,Everest Capital 旗下最大的避險基金 (全球基金) 更是幾乎喪失所有資產,選擇直接關閉。

不只是避險基金面臨虧損,幾乎所有外匯交易商也都面臨虧損,花旗集團 (Citigroup Inc.) 虧損 1.5 億美元、德意志銀行 (Deutsche Bank AG) 虧損 1.5 億美元、巴克萊銀行 (Barclays) 虧損 1 億美元、盈透證券(Interactive Brokers LLC)虧損 1.2 億美元、福匯集團(FXCM)虧損 2.25 億美元,英國艾福瑞 (Alpari UK) 甚至宣布破產。

也由於瑞士法郎這避險貨幣的相關政策變動過大,促使資金再度流往黃金避險堡壘,同時黃金 ETF-SPDR 持倉量 1 月 15 日增加 12.31 噸,總量達 717.15 噸,來到 3 周新高,替頻頻流出的黃金持倉量注入一股活水,也讓金價不斷往上走高。(註 1)

  •  發想

負利率政策與取消匯率上限的目的性不同,一個是期望瑞士法郎貶值、一個是希望穩定未來瑞士法郎匯率,只是剛好都作用在瑞士法郎的匯率方向上,瑞士法郎在一次升足後再藉由負利率緩慢貶值,且可避免瑞士國家銀行未來購買不斷貶值的歐元造成的虧損,這種情況下兩種政策的採行似乎也有跡可循,不至於太過唐 突。

歐洲央行的 QE 政策,對瑞士的未來情況也是有利有弊,利益點在於可能改善歐元區的經濟情況,這對瑞士出口有很大的助益,而另一方面的弊病點也在於先前所述,瑞士法郎的升值會對瑞士的出口造成一定的影響,因此最重要的環節還是在於歐元區的經濟體質是否有被改善,倘若有改善的情況發生,那麼瑞士法郎的升 值似乎還算可以接受。

負利率政策到底管不管用,最大的問題點是在投資大眾願不願意為他買單,在投資前景不明且風險極大的情況下,投資者很有可能將類似這種負利率視作相比其他高風險市場,選擇存款避險需要交納的保險費用。若投資者有這種心態的情況下,負利率政策的效果將大打折扣。

值得去注意的是,貨幣升值避不可避的情況下,該選擇的是緩慢升值,或者是長痛不如短痛,選擇一次升足,這是必須去深度思考的,而這次瑞士國家銀行選擇的是後者,也值得我們做後續的觀察。

參考資料:

註 1:聯合新聞網:黃金亮點/瑞士震撼彈 金價一路衝
註 2:Bloomberg:Swiss National Bank Starts Negative Interest Rate of 0.25% to Stave Off Inflows

延伸閱讀:瑞朗事件給台灣的借鏡:長期干預匯率是極度危險的

(本文轉載自維京人酒吧;作者:Jay Chien;原文標題:負利率、取消匯率上限 瑞士央行想的是什麼?)