《BO》導讀：還記得之前我們談過習近平上任以來積極打貪（打政敵），打到經濟出了問題都沒在怕，讓中國貪官全員皮皮剉嗎？現在這番行動的影響延燒到了中國各行各業。因為，貪官其實是中國奢侈社會最強大的消費者，舉凡貪官最愛的高級禮品、酒類、高級餐廳會所等，全都受到嚴重打擊。其中，藝人大 S 伴侶汪小菲的家族企業「俏江南」就是其一。喔，不能稱作家族企業了，因為張蘭（汪小菲母）家族已經賣股，失去了對俏江南的控制權。
這是一篇俏江南的經營歷史故事，也是中國餐飲業市場環境的縮影故事。俏江南歷經一次又一次上市失敗，創辦人張蘭是如何失去了控制權，卻仍然還有管理權？曾經自稱要作餐飲界 LV 的品牌，怎麼會淪落去賣不到台幣 200 元的低檔盒飯（便當）。
習近平打貪官打跑了一擲千金的豪奢大戶，只是促成俏江南經營危機的表面原因，真正的原因，是張蘭家族為追求上市而不當高風險財務操作。事實上，若以餐飲產業本質來看，高端餐飲業在中國市場理，要尋找資金與上市兩方面都十分困難，截至目前為止，中國 A 股上市的餐廳也不過就三家：全聚德、西安飲食和湘鄂情，也或多或少遇到經營不善、營利困難的問題。
俏江南的故事，反應中國爆發型企業主不以企業經營為本，而在資本配置上追求財務遊戲富上更富的心態，才是讓俏江南再也俏不起來的真正遠因。同樣的故事在中國，不只俏江南，太子奶等故事隨處可見。要認識中國，除了藝人八卦之外，這些企業的江湖恩怨，更精彩、更貼近現實。
在中國「不上市」的企業中，有些企業能上市而選擇不上市，而有些企業是想上市而不得，俏江南無疑屬於後者。從 A 股到港股，餐飲女強人張蘭執掌的俏江南集團轉戰多次，卻屢次碰壁。直至現在，張蘭家族失去對俏江南的控股權。
而在當下高端餐飲低迷的大環境下，作為曾經的中國高端餐飲行業的代表的俏江南，不得不放低身段賣盒飯自救。
回頭來看，俏江南的困局是中國傳統餐飲行業與資本市場博弈的一個樣本，其中涉及的家族化經營、標準化生產、現金流、財務透明等多個問題均值得探討。
- 便當怎麼賣？搶外賣生意真的挽救得了俏江南的頹敗嗎？
在俏江南外賣單上看到，便當有兩種價位：
26 元（約台幣 127 元）有 A、B 兩款。
A 款有鹽煎肉、番茄炒蛋、熗炒時蔬、酸菜粉絲湯、什錦泡菜、絲苗米飯、時令鮮果。
B 款有蒜薹肉絲、辣子雞丁、白灼菜心、番茄雞蛋湯，後面三種與 A 款一樣。38 元（約台幣 185 元）也有 A、B 兩款。
A 款有酸椒爆巴沙魚、青筍肉片、蒜茸花椰菜、健康全菌湯。
B 款有金針菇肥牛、XO 醬爆雞柳、西芹炒木耳、老火靚湯。兩款均配什錦泡菜、絲苗米飯和時令鮮果。盒飯包裝看上去比較精緻但分量不多，時令鮮果僅有 3 片切得較薄的西瓜和兩粒小番茄。
工作人員介紹，接受電話和現場預訂盒飯，10 時到 11 時 30 分及 14 時到 17 時可以外送，2 公里內免收外送費。超過 2 公里，按實際計程車費收取服務費。「購買盒飯的顧客只能帶走吃，不能在餐廳用餐，這是上面的規定。」工作人員解釋，原因是餐廳生意很好，沒有空位供顧客堂食。
記者查詢得知，俏江南首個推出便當的城市是北京，3 月份起陸續在重慶等地推廣。不過據《重慶晚報》記者 5 月 29 日的報導中得知，俏江南的便當賣得也不並好。重慶俏江南渝中區英利店和江北區星光店每天各自賣出便當不到 100 份。
- 擁有無數明星光環、號稱餐影界的 LV 的俏江南，竟走到了賣血求生？
「在 3 – 5 年內開 300 – 500 家俏江南餐廳」、「未來兩年時間內，俏江南將在全球 19 個城市建立 65 家分店，讓全世界認識並瞭解中國的餐飲文化」、「我們希望能夠進入世界五百強」、「做餐飲界的 LV」… …
俏江南董事長張蘭這些「我不是高調，我是自信」的豪言壯語尚在耳畔，中國高端餐飲品牌俏江南卻已經悄然易主，歐洲最大私募股權基金公司 CVC Capital Partners（後文簡稱 CVC）宣佈，該公司在俏江南持股比例已達 82.7%，這也意味著張蘭家族持有俏江南的股份尚不足五分之一。
為衝破高端餐飲業的困局，俏江南在經營策略上也做出改變，今年 5 月，重慶俏江南開始賣便當，每份套餐價格分別為 26 元和 38 元人民幣，此前北京、濟南的俏江南也推出了便當業務。
「俏江南的單店面積太大，因此不好轉型，這也算是賣血求生了，」北京合力智創行銷機構總經理馮啟告訴《時代週報》記者。
更嚴重的是，有媒體推算張蘭家族此次賣股套現 20 億人民幣，但有業內人士對此資金數量保有質疑。據風投界資深人士張嘉（化名）告訴《時代週報》記者，張蘭此次套現只夠支付投資機構鼎暉的回購成本。
號稱中餐女王的張蘭、京城四少之一的汪小菲、台灣明星大 S、高端餐飲、頂級會所，融合了眾多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到賣股求生，便當救市的地步？張蘭家族又是如何一步步失去俏江南的控股權的？
大 S（圖片來源：Facebook）
- 誰的俏江南？看俏江南如何步步走向易主
引入投資者、簽下對賭協定、對賭失敗、痛失股權 … … 太子奶（BO 編按：中國企業，為了追求快速上市，以高風險高槓桿方式引進大量國際投行資金，結果上市前被花旗銀行催債瀕臨破產，最後最求生存只好讓出股權）等企業的悲劇如今在俏江南身上重演。
流傳了幾個月之後，俏江南股權出讓的消息終於落定。今年 4 月底，歐洲最大私募股權基金公司 CVC 宣佈，已獲得相關監管部門批准，完成對俏江南控股權的收購。而且該公司在俏江南持股比例已達 82.7%，這高於此前媒體報導的 69%。
去年 10 月，俏江南被曝出「3 億美元出讓 69% 的股權」，隨即引發熱議，但張蘭還斬釘截鐵地說：「那條新聞完全不屬實。」
但 3 個月後，國家商務部的一份《2013 年第四季度無條件批准經營者集中案件列表》洩露「天機」：一家名為「甜蜜生活美食集團控股有限公司」的企業，通過其下屬特殊目的公司收購俏江南股權的案子，已經於去年 11 月在商務部結案。公開資料顯示，這家收購方隸屬 CVC。
在商務部公告面前，俏江南創始人張蘭被迫改口，稱商務部雖有批復，但雙方並無具體意向，並未簽訂協定。
中投顧問酒店餐飲行業研究員蕭宇嘉對《時代週報》記者表示：在中央一系列反腐措施之下，公務群體對高端餐飲的需求嚴重萎縮，國內高端餐飲遭遇銷售困境，俏江南也不例外。行業環境趨壞之際，俏江南或將面臨業績下滑、現金流緊張等困境，而此時俏江南也正需要資金及時進行轉型。
俏江南作為非上市公司，融資手段有限，因此出售股權換取發展資金成為一種迫不得已的選擇。
有媒體推算，去年 CVC 計畫以約 3 億美元收購俏江南 69% 的股權，因此俏江南的整體估值約為 27 億元人民幣，此次張蘭家族出售大部分股份，應該套現在 20 億元左右。但張嘉表示「不可能這麼多」。
跟鼎暉的對賭失敗，被認為是俏江南被賣的主因。2008 年俏江南引入鼎暉創投，鼎暉注資約 2 億元人民幣，佔有前者 10.526% 的股份，但對賭協議中要求，俏江南最晚在 2012 年底之前必須上市，若非鼎暉方面的原因造成俏江南無法在 2012 年底前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南。
「一般對賭協議中的回購調控，約定在 10% – 12% 之間，按照六年計算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎暉 3.2 – 3.5 億元，如果俏江南估值有 27 億元，那張蘭只需要賣掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股權」，張嘉表示。
IBMG 國際商業管理集團副總裁徐耿超曾表示：俏江南的收購價格被嚴重低估，這是俏江南在上市無望的情況下被迫出售，鼎暉的投資回報率不到一倍。這也印證了張嘉的看法。
張嘉告訴記者，今年資本市場對高端餐飲的估值比去年低了一倍不止，「俏江南是輕資產運作，我估計俏江南一年的淨利潤也就 5000 多萬，按十倍市盈率計算，應該估值只有 5 – 6 億元左右，而對賭失敗，需要支付的資金是由大股東而不是企業負責，這樣張蘭家族才不得不賣掉大部分股份，以支付這筆資金。」
- 習近平打貪殺虎後，俏江南不是第一家分崩離析的高端餐飲企業
和俏江南定位、規模差不多的上市餐飲企業小南國，2013 年營收 13.86 億元，而淨利潤只有 67.1 萬元，同比下滑 99.4%。但這樣的業績在上市的餐飲企業中還算好的，湘鄂情等高端餐飲企業直接以虧損告終。
俏江南首次上市時，張蘭家族持有俏江南不到 80% 的股份，因此，張嘉認為，張蘭家族此次賣股多最多套現 4 – 5 億元，支付了鼎暉的資金和一些債務後，應該所剩無幾。這也是張蘭家族始終不願承認賣股一事的原因。
就在俏江南引入鼎暉這一年，世界知名私募基金公司 CVC 北京辦事處成立，當年 4 月份，CVC 旗下的第三只亞洲基金成功募資 41 億美元，公司高層人士表示，中國將是該基金投資的重要目標。
CVC 成立於 1981 年，脫胎於美國花旗集團，業務遍佈歐洲、亞洲和美國。CVC 目前管理約 460 億美元的資金。其中在亞洲地區投資超過 30 項，企業價值逾 190 億美元。在餐飲領域，除了俏江南，CVC 去年曾以 4 億歐元收購了全球最大的湯品製造商「金湯寶」的歐洲簡餐業務，此後又收購了速食企業「大娘水餃」。
CVC 拿下俏江南，對俏江南而言吉凶難料，「CVC 內有著紅籌教父梁伯韜之類的資本高手，或許能完成俏江南的上市夢，但是 CVC 對企業的投資一般只有幾年，如果轉型不成功，俏江南可能面臨再次易主或拆分的可能，大股東的變更，將給俏江南的發展帶來很大不確定性」，張嘉表示。
- 上市難、籌錢難，俏江南在投資者面前不上也不下
「我個人認為高端餐飲本身不適合走上市融資、廣開門店的路子」，西貝餐飲管理有限公司董事長賈國龍當年對《時代週報》記者的話一語成讖。
2008 年 9 月金融危機爆發後，俏江南的經營受到很大影響。張蘭為了緩解現金壓力，計畫抄底一些物業，並決定引入外部投資者，由於和王功權相談甚歡，張蘭最終選擇了鼎暉創投，鼎暉向俏江南注入約 2 億元人民幣，佔有前者 10.526% 的股份，而彼時俏江南註冊資金僅為 1400 萬元。
豐厚的資金讓俏江南開始加速開店發展，但這並非免費的午餐。該增資協定簽署後，媒體曾廣泛報導該合同存在「對賭協議」：俏江南最晚在 2012 年底之前必須上市。於是，上市成為俏江南的首要目的。
2011 年 3 月，俏江南向中國證監會遞交了 A 股上市申請，但在 2012 年 1 月份證監會披露的終止審查企業名單中，俏江南赫然在列。
在 A 股上市的嘗試失敗後，在明知港股估值更低的情況下，俏江南還是不得已開始轉戰 H 股，但俏江南又碰到了新壁壘—「10 號文」（BO 編按：2006 年中國政府頒佈有關「限制外國投資者併購中國境內企業」的規範文件，從嚴管理並限制中國資本外逃）。在 10 號文頒佈前，中國國籍人士在中國所經營的企業，將股權從境內轉入自己成立的境外公司，比較容易通過審批。10 號文頒佈後，中國公民境內資產轉移到自己的境外公司去持有，需要去外管局審批與登記。
為了順利上市，張蘭不惜更改國籍至加勒比島國，2012 年年中，俏江南通過了香港聯交所聆訊，獲准於香港上市，但時至今日，俏江南依然未能掛牌交易。張蘭對此的解釋是，港股市場上小盤股並不被人關注，俏江南的團隊去見投資者時發現，對方對中餐標準化有疑義，不願意給出高估值，因此俏江南不急於掛牌。
不過，外界推測，當時俏江南已經身陷財務泥潭難以自拔。當年 5 月，汪小菲對外界承認，造價高達 3 億元的俏江南集團旗下高端會所 —— LAN CLUB 已被出售。
相關資料顯示，在鼎暉入股俏江南的 2008 年，俏江南僅有 40 餘家門店，而截至 2012 年底，俏江南共有 71 家直營店和 4 家加盟店，2013 年又新開了 10 餘家門店，但這樣的速度顯然無法滿足張蘭每年開店百家的預期。
2013 年，全國餐飲業陷入寒冬，行業 23 年來首次由兩位數增長降為個位數增長。低迷一致延續到 2014 年，俏江南上市更加遙遙無期，這也為失去俏江南控股權埋下禍根。目前內地餐飲業在 A 股資本市場上市成功的只有全聚德、西安飲食、湘鄂情三家，且自 2009 年湘鄂情在中小板上市之後，此後再無餐飲企業成功登陸 A 股資本市場。
在蕭宇嘉看來，俏江南作為餐飲企業，因此也擁有著餐飲企業普遍的上市困難：如現金收付量大，收入確認和成本衡量難以監管，如食品安全問題。尤其是近兩年國內消費者對食品安全格外關注，而中式餐飲由於菜品豐富等標準化建設更難實現，因此存有較大風險。最後俏江南又因行業環境惡化而失去了在香港上市的機會。
伴隨著去家族化失敗（在鼎暉建議下，張蘭曾將股份分給管理層們），張蘭曾公開表示：引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義，鼎暉什麼也沒給俏江南帶來，卻用很少的錢稀釋了「那麼大的股份」。
不過，鼎暉也倍感冤屈，鼎暉注資俏江南時估價已達 2009 年 15 倍 P/E 市盈率，最後鼎暉投資回報率還不到一倍。
上海餐飲行業協會副秘書長金培華曾指出：俏江南的商業模式重行銷而輕菜品，除了環境因素以外，消費者對其菜品的認同程度其實並不高。與此同時，俏江南在標準化方面也投入不足，沒有建設完整的中央廚房模式，無法保證菜品的標準化管理。
《時代週報》記者曾在俏江南東方廣場店門口隨機採訪，沒有選擇俏江南的顧客大部分認為其價格昂貴，還有不少消費者認為味道尚可，但沒特色，性價比不高，而進去就餐的，大部分是團購的顧客。
- 高端餐飲業只會越來越糟，俏江南現在開始轉型其實有遠見？
多家團購網站得團購資訊顯示，俏江南原價 726 元（約台幣 3539 元）的自選雙人套餐，目前只要 198 元（約台幣 965 元）就可團購，49 家店通用，只有原價的 2.8 折；而另一種原價 1075 元（約台幣 5240 元）的四人套餐也只售 298 元（約台幣 1452 元）。
而俏江南的代金券，100 元（約台幣 487 元）代金券只售 75 元（約台幣 365 元），20 城 68 店通用。
由於團購量大，大部分餐飲企業都要求消費者提前 24 小時預約，但當《時代週報》記者撥打俏江南門店電話時，對方表示可隨時過來就餐，「肯定有座位」。
除了團購，俏江南還推出便當業務，俏江南公關負責人表示，推出便當是新利潤增長點。
中國烹飪協會發佈的 2013 年度中國餐飲市場分析報告顯示，2013 年全國高端餐飲嚴重受挫，限額以上餐飲企業收入近年來首次負增長。
不過，俏江南這樣走大眾化路線能否成功，蕭宇嘉認為，大眾餐飲也存在一定風險，大眾餐飲利潤水準偏低，與高端餐飲此前定位、門店、人才資源相差太大，不利於充分利用已有資源，而大眾餐飲領域競爭也相當激烈。
「明年高端餐飲的情況會更糟，房子的租金、人工費用等都在持續上升，就連上菜的服務員工資都要 5000 元（約台幣 2 萬 4），還要上足保險，利潤率已經降到歷史低點，張蘭現在套現未必不是一個好的選擇」，馮啟對記者表示。
而易主之後的俏江南，能否轉型成功，在高端餐飲持續不景氣的情況下，在創始人失去控股權，卻還握有管理權的微妙局面下，在繼續擴張和資本逐利的兩難中，越發不明朗。
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