文章作者為周乃蔆,中山大學傳播與設計學院訪問教授,前路透社資深記者。

阿根廷足球隊在世界盃奮勇爭勝之際,該國政府抗議美國法庭在主權債違約的裁決慘遭敗北。這場少數債權人挑戰主權國的官司動搖了主權債市場許多現行規則,給發展中國家未來融資帶來極大的不確定性,而且引發了全球化的資本自由流動背景下,契約的執行是否要顧及到民生正義的辯論。

阿根廷在二零零一年底發生經濟危機,無法兌付境外發行的主權債的本息,經過多年來的債務重組,零五年與七成六的債權人達成協議,到了一零年,九成三的債權人也同意重組方案,本息打三折——行話叫「剪髮」(haircut)——然而有幾家對沖基金拒絕重組,要求阿根廷按照原來發債時的條款來支付本息。這些基金多半是在阿根廷違約後,在二手市以白菜價(大幅折讓)買進的債券,這場官司要是打贏,就是一本萬利的投機生意,阿根廷怒稱之為「禿鷲基金」,指其專門分食殘骸。

  • 阿根廷指責美國法院袒護百分之一點六的債權人

去年紐約法院裁定阿根廷必須對所有債權人一視同仁,在付給同意重組的債權人打折的本息時,也要償付釘子債權人手中當時價值約十三點六億美元的本息。阿根廷不服判決,上訴到美國最高法院,而最高法院拒絕受理,維持下級法官原判。

阿根廷隨後訴諸世界輿論,在《紐約時報》、《華爾街日報》和英國《衛報》登載全版廣告,指責美國法院袒護百分之一點六的債權人,危害到同意債務重組人的利益,聯合國貿易與發展會議(UNCTAD)立即在官網上給予聲援,然而意氣用事無法解決問題,阿根廷與釘子債券人還是要回到談判桌上,以討價還價的方式來走出僵局。

主權國家不能像公司一樣破產,而且沒有一個破產法院來執行債務重組。一般處理的辦法是債務人與債權方協商,達成減免協議,同時由國際貨幣基金會(IMF)經常提供一些緊急資金來度過難關。過程中主權國是大爺,債權方來央求怎樣減少損失。現在按照紐約法庭判決,不同意重組,可能拿到全額,以後債權方就沒有參加重組的動力,但是由於一小撮釘子債權人的阻撓,大夥可能什麼也拿不到。

  • 合作解決國際債務危機?

阿根廷應該在六月三十日付出重組債務的利息,而且已經將款項打入擔任經紀的紐約銀行帳戶,然而法院規定除非阿根廷服從判決,付出釘子戶索取的十五億款額,銀行不得發放給同意重組債權人任何款項,否則涉嫌觸犯「藐視法庭」罪。阿政府稱無法在償付重組債券的利息同時,再拿出巨款付給這些釘子戶,而且這麼做,其他的債權人不服氣,以後訴訟沒完沒了,要支付的總額可達一百五十億到二百億。現在已經過了六月三十日這個期限,阿根廷有三十天緩衝期,要是不能解決,只有再度違約。

一個主權國家何以落得如此狼狽?美國法院依跨國民事契約法判案,至於判決可能對國際金融產生的影響,不在法官們的考慮範圍之內。美國多年來精心營造一個合作解決國際債務危機的機制,如果幾個釘子債權人就能把多邊協議的債務重組擱淺,投資人的勝利攪亂了遊戲規則,將會動搖紐約做為世界金融中心的地位。紐約法庭的法官格里撒認為這個顧慮是多餘的:阿根廷是有名的老賴,上世紀以來多次違約。紐約能嚴格執行契約的履行,會加強投資者的信心,更加鞏固紐約做為金融中心的地位。

  • 發展中國家如果不能重組債務,將會影響到經濟發展

IMF 本應該挺身出來說話,提出解套方案。據法國《費加羅報》的報道,總裁拉加德認識到沒有美國支持,任何行動也是徒然。IMF 的緘默對這個組織的聲譽又是一次打擊。

諾貝爾經濟獎得主、曾任世界銀行首席經濟師的斯蒂格利茨提出:發展中國家如果不能重組債務,就無法在國際市場上融資,會嚴重影響到經濟發展。阿根廷自從二零零二年違約後,就未在國際金融市場上發債,近年來,全球貸款的利率都處於歷史低位,要是能發行低息的主權債,可以付清以往高息債券,減輕負擔,阿根廷需要資金來開放油頁岩,也是重返國際市場的動力。可是如何與釘子債權方談判,而不觸發其他已經同意重組的投資者的抗議,不是件容易的事。

從民生正義的觀點來看,大部分阿根廷債務是獨裁軍政府時期遺留下的包袱,繼任歷屆政府如果不能和債權方商量減免沉重的債務負擔,等於把無辜人民關入「債務牢獄」,道義上說不過去。阿根廷首都布宜諾斯艾利斯大學成立了一所公共債務博物館,展示和解說債務危機如何發生,造成失業、社會動盪、民粹極端化的後果,並且討論契約的正義性和西方豁免債務的歷史傳統。

  • 「禿鷲基金」應該適可而止

即使完全從資本市場來考量,新興市場發行主權債時,由於違約的風險高,所付的利息也高。債權人已經拿到應有的風險溢價,違約發生時,承受的損失本是合理的負回報。強迫發債方一定要本息全額賠償,是霸王行為。

這一場博弈中,債權人的利益被提升到前所未有的高度,顛覆了國際金融市場半世紀以來債務重組的慣例,但是並沒有完全改變依靠談判來解決僵局。分析師們推測,「禿鷲基金」可能適可而止,同意阿根廷分期付款償債,投資回報約為一倍半,而不是早先索取的十三倍。

   (本文獲亞洲週刊授權刊登,原文文章在此;圖片來源:Patrick Mcdonald CC Licensed)