美國的全球領導地位正逐漸喪失，而一個崛起中的東方超級強權，正準備隨時取代美國的地位。這個東方強國的工作者以傑出的工作倫理、儲蓄習慣、自律性及數學技巧聞名世界，且早已在許多工作中取代了西方人。它是世界上第二大的經濟體，而且其取代美國地位早已不是可不可能的問題，而是時間早晚的問題而已。
或許你會認為我們說的是今天的中國，但事實上我們是在講 1980 年代的日本。
「今日對中國崛起而引發的焦慮感和過去的日本情形頗有似曾相識的感覺，但很有可能會可重演日本崛起後隨之面臨的衰退和不景氣。」Patrick Chovenac，一位在資產管理公司 Silvercrest 任職的中國經濟專家說到。
「1980 及 90 年代的中國和日本之間有著顯著的關聯性，而且並非只是表面上像而已。這是兩個非常不同的國家，但是他們都擁有一個基本上會造成相同結果的銀行體系，也就是使得原本的成長快速衰退的僵屍銀行和公司們。」
Chovenac 指的是當經濟成長趨緩時，銀行或政府為了不讓不賺錢的公司倒閉，藉由一點一滴地注入新貸款給那些公司來使它們保持營運。而日本在大量出口的好景氣突然中斷後，開始了所謂「失落的十年」，整個國家沉迷於借貸之中，卻缺乏相對有效的市場機制來監控。
出口導向的經濟正在衰退，中國同樣也面臨了出口為主的投資危機。而主流對中國未來發展的假設是：
中國將會遭遇美國式的銀行危機，讓不賺錢的公司通通倒閉，或是中國將會實施改革來讓其有一個健康的緩步成長。
但中國其實更有可能的命運是經歷像日本一般的「僵屍感染」，讓其大公司在經濟不景氣時藉由借貸來維持運轉。
- 先從數字看中國和日本
[dropcaps]1.[/dropcaps] 皆為世界第二大經濟體
在 1968 年，日本取代西德成為世界第二大經濟體。而中國在 2010 年以 5.9 兆的名目 GDP 超過日本的 5.5 兆成為世界第二大經濟體。
[dropcaps]2. [/dropcaps]佔全球 10% 的 GDP
在 1990 年代早期，日本經濟在世界上已佔有 10% 的 GDP（由 IMF 透過購買力平價的方式計算），而中國則是在 2007 年達成這個里程碑。
[dropcaps]3.[/dropcaps] 世界上最大的銀行
在 1980 年代晚期，由總資產來計，世界是最大的五家商業銀行都是日本的。而以下是中國現在的情形，世界前 10 大銀行有 4 家來自中國：
- 魔術般造成暫時性超級成長的經濟模型
中國和日本的經濟奇蹟在結構上也很類似。
[dropcaps]1. [/dropcaps]創造出經濟奇蹟
日本：
「二次大戰後日本的基礎建設和產業被摧毀殆盡，政府因此決定在不靠外國投資的情況下，刺激日本的生產能力快速恢復。日本建構的經濟模型允許財政部和其執行機構如日本銀行，有能力確保正確的產業能夠得到適時的資金挹注。」R.Taggart Murphy，一位在筑波大學任教的商學教授在其 1996 年的著作《The Real Price of Japanese Economy》中提到。
然而所謂正確的產業是隨著時間而改變的，在 1950 年代建立起紡織製造產業後，下一波浪潮中的優先產業包括：船造、鋼鐵、機器、汽車、半導體、消費性電子產品以及其他出口導向產業。
中國：
而在 1978 年鄧小平改革開放之後，中國離開了原先的共產經濟體制的路線，貿易的開放讓中國開始可以利用其在勞力密集產業的優勢。直到 2000 年代間，中國政府為了追求快速的工業化，把經濟和投資成長當作地方官員的升職的評比標準。
從 2000 年代中期開始，中國政府開始採用日本式的產業政策（pdf，p3），投資在特定策略或產業像是船造和鋼鐵，和其他日本列為優先發展的產業。
[dropcaps]2. [/dropcaps]由銀行餵養出來的製造業
日本：
誰控制了錢的流向？關鍵在於日本政府，而非市場決定價格。
怎麼辦到，只要把金融服務集中在財政部手中，由財政部掌控他們作為產業政策的實施工具。所以日本銀行掌控了借貸利率，就可以不管市場的資本供需，有效地迫使存款者去補助借款者，而存款者和企業也必須接受這個利率，因為沒有其他地方可以存款了。
中國：
儘管在過去二十年已經開放了股票和債券市場，中國金融體系仍由負責融資給政府政策和國營事業的國營銀行所主宰著。
中國央行，也就是中國人民銀行仍然以人為制定極低的存款利率，來讓財富從家戶和有還款能力的企業手中轉移到借貸者手上，且銀行產業仍是中國最受保護和國家主導的產業。
而日本直到現在，仍有幾間「政策銀行」是用來資助中央政府計畫和特定發展產業的。
[dropcaps]3. [/dropcaps]以人脈關係為主的銀行業務
日本：
日本銀行業務維持著政府所建立的借貸方式，也就是每間銀行和一些企業客戶建立長期且穩定的關係，被稱為「主要銀行制度」；因此信用評價並沒有存在的必要。
而且因為政府定的利率讓銀行十分有利可圖，它們開始瘋狂的大量借錢出去，使得 1980 年代晚期，以總資產來計的世界五大銀行都是日本的。
中國：
至於在中國，地方政府和國營銀行地方分支機構的主管，及國營企業的主管都有良好的關係存在。
而且因為他們都是中國共產黨的一份子，他們都有同樣的誘因去讓「借貸刺激 GDP 成長計劃」的利率保持在極低的水準；而地方政府官員和銀行主管間糾纏的政治利益，讓其產生風險的方式就和過去的日本一模一樣。
[dropcaps]4.[/dropcaps] 疲軟的貨幣
日本：
除了便宜且充足的資本之外，具競爭性的價格是另一項出口導向的經濟成長所需要的條件。日本過去藉由讓貨幣比原本應有的價格低 30% 來達到這個目的，儘管在其 1970 年代已經放鬆了這項固定匯率的政策管制。
中國：
中國的出口爆發在 1994 年，正是當政府採用一種限制的美元計價方式來讓人民幣對美元比前年低 44% 的價格。雖然在 2005 年已經鬆綁這個政策，讓人民幣對美元升值 35%，但許多人仍認為人民幣比其應有的價格低 5~10%。因為中國仍控制著人民幣的價格，所以沒人知道它到底值多少。
[dropcaps]5.[/dropcaps] 投資導向的經濟成長刺激著出口
日本：
因為低廉借貸而快速成長的生產能力超出了國內的需求，所以日本選擇出口。
而且因為政府的緣故，讓製造出來的產品異常的便宜，使得日本的出口品比其它競爭對手便宜許多，也幫它奪取到不少的市場份額。所以日本的策略常被稱為「出口導向」的經濟模型，不過更精準的描述應該是「投資導向」，因為出口是國家資助造成的過度生產下的必然結果。
中國：
中國的出口榮景同樣受惠於這個投資經濟模型，藉由消費存款者，特別是家戶，來促進產業獲利，然後將生產剩餘挹注到國外市場。
[dropcaps]6. [/dropcaps]極低的家戶消費額和其瘋狂的存款行為
當日本銀行不提供利率給存款，便宜的日圓就限制了家戶和小企業的消費能力。此外，政府還緊緊地控制著流到國外的金錢數目。
當你越覺得沒錢，就越會進行存款，而投資佔 GDP 成長的份額也就越高。
[dropcaps]7. [/dropcaps]對政府官員堅定不移的信賴
日本：
在 1990 年代，日本經濟模型的傑出成就，讓日本人和外國人都認為日本是不同的。
許多人將日本政府在 1945 年後就沒讓任何一家銀行倒閉的情形視為其強盛的象徵；而因為房價在二戰後就持續上升，所以也沒有人認為它會崩盤。
結果日本國內外的人都將日本產業復甦，歸功於政府的監督而非其超低的借款利率，而這些觀念背後支撐的是「日本政府必定會持續借款」這個假設。
中國：
現在則是中國經常被認作是不同的。
那些認為中國不可能不經歷金融危機，就成功放緩其投資導向的繁榮景氣的懷疑論者，經常被沒有人和中國政府就人民幣作對的這件事所反擊。
中國的外匯存底和其官員的行政能力被廣泛地相信能夠解決銀行危機，正如同他們在 1990 年代末期所面臨的小規模事件一樣。直到最近，中國的家戶仍認為房價不會下跌，而這也造成大眾違約的情形即將發生，政府也被認為將會關注那些借給公司的壞帳。
- 泡沫危機
上述的模型在其存續時都很有效，但其帶來的成長有時必須被放棄。
對日本而言，這發生在 1980 年代中期。當時逐步走強的日圓使得國家面臨衰退危機，同時要求政府進行財政改革的聲浪也逐漸升高，讓殘存的政府經濟計劃轉為真正的市場經濟。不謀而合的是，這正是中國領導人目前面臨的狀況。在兩個例子中，這幾個事件影響了景氣的繁榮：
● 廣場協議（日本）及全球金融危機（中國）
擔心美元的強勢將對美國的製造業造成傷害，美國政府在 1985 年的廣場協議成功迫使日圓對美元升值。日圓在 1985 ～ 1988 年間對美元升值了 100%，這吞噬掉了其出口的競爭性。然而，正如同日本專家 R. Taggart Murphy 所說的，因為出口是國家政策，所以出口商開始為了保持其市場佔有率，開始降低在日本國內的生產成本，使得日本經濟成長暴降。
至於中國，大爆炸發生在 2008 年的全球金融危機。雖然中國在 2005 年開始逐漸升值其貨幣作為一種提前預防措施，但當全球金融危機發生時它仍面臨相同的危機。
● 便宜的貸款促成了一場投資的盛宴
「為了面對升值中的日圓，日本在 1986 年一月的 5% 重貼現率降低到 1987 年二月的 2.5%。當便宜的資金湧向市場，投資的熱潮便開始了，而這正是財政部蓄意的政策造成的結果，藉由資產價格的通膨來降低日本公司的融資成本。」Murphy 談到。
當全球衰退迫在眉睫，中國政府開始降低利率、減低銀行留存資金的要求，並且發起了 4 兆人民幣的刺激方案，其大部分由銀行貸款供應。這個刺激方案將大部分資金流往大型 GDP 成長方案，像是基礎建設或是房地產發展。而這股借貸熱潮仍在延續著，在金融危機後的五年，融資額仍以每年 16% 的速度成長，而在去年，投資仍佔了一半的 GDP 份額。
● 投機行為像滾雪球般成長
日本政府讓多數個人和小企業難以進行海外投資。在無處可去的情況下，他們將資金投入國內的股票和資本市場，使得價格飆升。當股票上漲，公司開始發行新的股票來融資，畢竟這比付銀行 5% 借款利息便宜多了。
「事實上，在 1985~1990 年間，日本公司在股票市場募到了 85 兆日圓。」記者 Christopher Wood 在他的書《The Bubble Economy》中提到。大部分公司不需要這筆錢，因此他們把這筆錢再投入到股票或資本市場中，讓泡沫化的情形更加劇烈。而他們將這個過程列為公司收益，這更進一步推高了股票價格。
雖然中國的股票市場在 2007 年泡沫化了，但同樣的力量正作用在房屋市場，有些城市的房價甚至在幾年間就漲了一倍不止。除了讓相信房價會持續上漲的個人繼續恐慌之外，大投資者像是中國企業藉由投資房地產提升獲利，但同時它們的核心業務卻正在萎縮。此外，中國銀行擁有了大量的公司債堆積在手上。
- 被隱藏的房地產危機
房地產泡沫很少不經由銀行危機來結束，但隨著約莫 80% 的銀行都間接或直接的借錢到房地產上，如同 Wood 所預測的，讓日本的房地產市場加劇了其金融危機的程度。中國的放貸習慣有著同樣令人擔心的特徵，包括 Silvercrest 的 Chovanec 所說的，在中國經濟中房地產是一個關鍵，促成了許多經濟體系中的貸款。
● 銀行以通膨中的房地產價值來放貸
「日本銀行傳統上由資產的價值來放貸，而不是其獲利能力，而房地產契約是最有保障的擔保品。」Wood 解釋到。
這種在方式在日本資本市場蓬勃發展時十分方便。當大公司大多仰賴股票市場來募資時，銀行需要找新的客戶，也就是小公司。但因為對這些新公司的不熟悉，銀行選擇用房地產當作擔保品來放貸。不斷上漲的房地產價格產生了越來越大的借款，然而因為房價在二戰後就持續上升，銀行認為其放款是安全的。
在中國的案例中，銀行不只放貸給通膨的房地產價值，甚至連造假的也放。
「對房地產開發商和地下銀行而言，提供房地產當擔保品來貸新的款是常見的作法」Victor Shih，加州大學聖地亞哥校區的一位教授，同時也是中國政治經濟的專家說到。「然而中國衡量擔保品的方式非常難懂，所以那些擔保品經常被評估的比其市場淨值高。」
Shih 告訴 《Quartz》，「只要銀行和放款者接受那微小的擔保品價值差距，他們將會繼續放款給那些絕望的貸款者。」
● 貸款卻再度流回到房地產
那些日本銀行以房地產作為擔保品帶出的款項，又再被用去給更多的房地產開發。讓這個循環更加劇烈的原因是，因為許多非房地產公司被吸引進這個市場，而這代表當房地產價格重挫時，會帶來更嚴重的影響。
根據野村集團的資料，在今天的中國有五分之一的在外流通貸款是來自房地產，這比 2005 年的 14% 高出不少，而這個趨勢很有可能會更加嚴重，因為房地產貸款在新貸款中佔了 26% 的份額。那些參與在 4.8 兆的影子銀行體系的公司更可能以房地產作為擔保品來借款。
- 更多貸款來自影子銀行體系
除了上述問題外，日本還有一個「住專，Jusen」的問題。住專指的是在 1970 年代早期由銀行創立並資助用來貸款給房地產的非銀行金融機構。在 1980 年代間，住專放款給許多母銀行介紹的公司，而那些公司從事著極高風險的地產投資。這不只是住專沒有受到管制的問題而已，不知道誰最終放出這些款項更是個大問題。
一個顯著的類似機構是中國的信託公司，一種在影子銀行體系擔任重要腳色的資產管理公司。不像住專只投資給房地產、信託公司投資給大範圍的產業，但房地產卻是其中最熱門的。
「在三月，10% 的信託貸款是在房地產上的。」根據 David Cui，一位美國銀行和美林證券的策略專家說到。今年有大約 6340 億人民幣的信託貸款到期，比 2013 整整多出了整整 50%。
- 日本為我們上的一課
雖然中國在 2007 年股市泡沫已經破裂，但現在仍有房市泡沫等著中國去面對。而若房市泡沫破裂會發生甚麼事？
正如我們下面將探討到的，日本經驗告訴我們這將取決於政府的反應方式，端看政府會繼續用舊的瘋狂借貸經濟模型來挽救危機，或是選擇進行金融重建，讓一些大銀行和公司倒閉。
- 破產和壞帳的後遺症
日本最終以一個緩慢的列車失事的方式結束。
在 1989 年結束時，日本股市佔全球股市一半的資本額（根據 Gillian Tett 的書《新泡沫經濟：日本銀行的崩潰與曙光》中說到），而其房地產也佔了全球地產的一半價值（根據 Peter Hartcher 在 1997 年的書《The Ministry》中提到）。為了降低價格，日本銀行提高利率以期望能夠有小幅的修正。
然而股票市場卻開始了無法阻擋的崩盤。而在兩年後，房地產市場也步上了後塵。同時日本公司開始從海外抽回資金來補國內投資的洞，使日圓上升進而扼殺了出口。
而住專在 1995 年開始崩解，銀行隨之在 1997 年跟著崩解。當日本在 2000 年代中期從長期金融危機中復甦時，有七間銀行被收歸國有。而保守估計對日本納稅人的損失，至少也有日本 2004 年 GDP 的 20%（PDF）。
然而雖然事情在 1990 年就開始了，但直到 2002 年壞帳才達到佔 35% 總借款的高峰。其中一個會拖這麼久的原因是因為銀行隱瞞了他們擁有的壞帳，在 2000 年代初期，銀行少回報了多達 37% 的壞帳。「再加上政府對壞帳問題的大幅容忍」Takeo Hoshi，一位史丹佛的金融教授說道，「一般對壞帳的印象是會傷害銀行，但因為伴隨壞帳的資本足夠龐大，讓銀行能夠承擔這些損失。」
然而這不只是唯一有瑕疵的假設，另外一個被廣泛接受的觀念是，日本經濟正在復甦的道路上，而資金也將會正常流向體質健全的公司手上。
回頭來看，這似乎顯得很愚蠢，但在當時看來卻十分合理。銀行持續放貸，政府也持續呈現大約 6% 的 GDP 赤字，而日本銀行也持續把利率保持在接近 0 的水準。政府不斷公布前景看好的報告，但卻不停被證實是錯誤的。
然而為何日本只在 15 年後的今天才顯出復甦的跡象呢？這在今天仍是個未解之謎。其中一個由經濟學家 Richard Koo 所提供的解答是這些日本公司正面臨「財務狀況表的衰退」，也就是他們疲於歸還負債，而非最大化其利益，這讓他們一直沒有繼續成長。
「但這只解釋了原本存在的公司沒有繼續成長」Hoshi 說到「但應該有不受過去壞帳拖累的新公司出現來帶動經濟成長，而這在日本發生的太少。」
究竟是甚麼讓這些日本新創公司無法出現？
- 日本失落的十年
一言以蔽之：「殭屍」。
這個詞在 1987 年首次被用來描述：已經破產但靠美國政府救濟來存活的銀行。Hoshi 和他芝加哥大學的同事 Anil Kashyap 擴展其用法來形容喪失獲利能力的死亡公司，其營運是由全權委任貸款來推動的。
在 2000 年代早期，有大約 30% 的在營建、地產、製造、零售、服務等各行業的日本上市公司，只靠銀行借款來生存。根據他們的研究（看下列圖表），越嚴重的公司越想得到更多的銀行借款。
為何銀行繼續借款給這些殭屍公司？其中一個原因是因為政府或多或少地逼迫銀行去借款給這些公司，以避免大量的倒閉。如同 Tett 的文件中詳述的，政府逼迫銀行放大量款項給那些大型的無獲利能力公司。
而且對銀行而言，捨棄對殭屍公司的貸款意味著，要為先前的貸款認列數十億日圓的損失。這不只觸及了銀行的底線，更有可能讓銀行為此損失付出大量資本的代價，進而導致銀行倒閉。除此之外，做這件事會迫使那些公司的其他放款者也做出相同的舉動，讓整個體系承受更大的潛在危險。
舉例來說，SOGO就是一個殭屍巨人。「一堆銀行在其明確顯示出他沒有還款能力後，再度給了這個大型百貨公司大量的融資」Tett 說到。當 SOGO 在 2000 年倒閉時，其有高達 1.9 兆日圓的負債，而這僅僅是因為終於有一家銀行不願再貸款下去就造成了倒閉。
而為了讓像 SOGO 一般的殭屍公司能存活下去，銀行做了兩件毀滅性的事。
首先，他們不放款給那些新的、有生產力的公司，而更糟的是它們繼續補助那些有潛力公司的對手，也就是那些殭屍公司，讓他們能夠繼續壓低售價並支付高薪給員工。在 SOGO 倒閉前，它至少享受了 1.9 兆日圓的補助，而這也讓那些新公司無法與其抗衡。
這同樣解釋了為何日本的壞帳問題達到了如此難以接受的巨大程度。「在貸款循環的過程中，銀行至少在那些殭屍公司身上壓了兩到三倍的注」Kashyap 說到。「如果銀行願意在 1994 年解決而不是刻意忽視直到 1997 年，這些問題就不會如此嚴重。」
- 中國的殭屍公司的情況和日本十分雷同
在中國股市早已重跌過後，最有可能造成日本式危機只有房市的崩盤。然而，中國早已存在許多殭屍公司的徵兆。即便沒有市場崩盤的催化，中國在許多方面都已經像 1990 年代日本多過像 1989 年的日本。
雖然借貸持續增加，但中國的成長已經越來越困難了。在 2013 年，借貸的年增率已達到 10%，比其官方的 GDP 成長率 7% 高出不少。「而趨勢其實正在惡化，中國現在必須比 2008 年的投資多出兩倍才能帶來一樣數量的 GDP 成長」Wei Yao 一位 Société Générale 的經濟學家說到。根據其計算，中國現在借款的本金加利息已達到每年 GDP 的 38.6%。
但成長是不會有復甦的跡象直到資金流向正確的公司和產業為止。儘管國營企業比民營企業的獲利能力差，大銀行仍舊都是國營的。而因為中國的借貸體系始終是由政治而非市場、風險來決定，因此銀行大都還是把資金貸給國營企業多過小企業。
而這個體系，在 Hoshi 看來和日本的有極高的相似度。「中國的國營企業坐著和日本式的借款方式一樣的事，使得新企業退縮。」「而因為是國營的，這些不獲利的企業受到保護而能在市場上存活，這讓新企業的可能獲利大幅減少。」
這是否讓新企業的市場佔有率無法提高？Leland Miller，Chinese Beige Book 這個研究機構的主管是這麼認為的。「新增銀行貸款的還款率正逼近歷史低點。」Miller 說到。「而儘管這幾年大量款項被借出去，只有極少的部分是流向民間的企業，尤其是中小型企業更少。」
- 如何阻止更多殭屍的入侵？
日本悲慘故事帶來的教訓明白地告訴我們，在投資狂潮後，把錢留給好公司並讓壞公司倒閉是非常重要。然而，這並不像表面上所見的那麼簡單，好和壞公司的定義取決於你想提倡什麼樣的經濟模型。
而這正是日本面臨的問題。在 1980 年代中期之後的二十年，日本在政府控制和市場決定的兩條道路中猶豫著，而這兩條路對好壞的定義是非常不同的。在這種混雜的情況下，雙方限制風險和促進成長的機制互相抵銷著對方的功能。
當日本在面對金融改革猶豫的時候，製造了更多的壞帳，並且掐死了許多本來可以帶來成長的新公司。這種延遲為日本民眾帶來巨大的損失。
中國也正在同樣的情況中。而日本的經驗解釋了中國正面臨比房市泡沫和金融危機更大的危機。中國的領導者可能可以帶領中國度過這兩個危機，但繼續在行政上隱瞞這件事會讓其變得更危險。如果這代表著中國繼續延遲進行金融改革，像是移除儲蓄利率限制、讓國營企業倒閉以及讓國外銀行競爭等等，那麼日本慘痛的經驗告訴我們：中國拖得越久，殭屍的情形就會越加嚴重。
（資料來源：Quartz；圖片來源：Scott Beale，CC Licensed）
