【為什麼我們要挑選這篇文章】ICO 一直是加密貨幣發行與交易的主要管道,但今年美國 SEC 在發布的聲明中,定義了證券型代幣在金融法規裡的位置。於此,新種發行管道 STO 誕生;還在嗷嗷待哺的系統會如何改變幣圈的監管趨勢?當今區塊鏈新創又會如何受影響?(責任編輯:陳伯安)

作者:AppWorks 法務輔導長、明日科技法律事務所主持律師王琍瑩

來自監管的不確定性,一直被認為是影響 Crypto 發展最大的風險之一。身為全球最大金融市場的美國,SECSecurities and Exchange Commission,證券交易委員會)轄下單位在 11 月聯合發佈「數位資產證券發行與交易聲明」(Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading),清楚定義了證券型代幣(Security Token),並強調其發行與交易,都必須符合現有的證券法規。

從長遠角度來看,這是掃除 ICO 目前仍有太多灰色地帶的重要里程碑,有助於未來 Crypto 正常化、合法化的發展。然而,就短期面來說,SEC 的大動作,對於 ICO 產生哪些衝擊?對 Blockchain / Crypto 新創來說,該如何因應?在輔導 AppWorks Accelerator 新創校友的過程中,發現這是近期 Blockchain / Crypto 新創最關心的議題,特別就 SEC 一路以來的監管趨勢,提供來自法務面的專業解讀。

追劇的人都知道,無論台劇、美劇、韓劇、陸劇,總有那麼一些似曾相識的套路。這回由美國聯邦政府領銜主演的加密貨幣監管大戲第一季即將殺青,眼看著 ICO  黯然下台,STOSecurity Token Offering)霸氣登場,著實也有某種倒帶重播的既視感。

正在苦惱要不要進行 ICO 募資的團隊、不確定是否合規的跨國交易所、以及期待探索 Blockchain Crypto 發展潛力的朋友們,本文有雷,不要錯過,一起來拆解監管套路、看看 STO 到底憑什麼紅吧!

美國 SEC 逐漸拉緊加密貨幣的管制範疇

首先回顧 SEC 針對 Crypto 監管立場的幾次重大表態:

  1. 2013 7 月:SEC 針對利用 Bitcoin 從事龐氏騙局的業者提告SEC v. Shavers),此後針對詐欺案件展開積極執法。
  2. 2017 6 月:SEC 主席 Jay Clayton 接受專訪表示, Bitcoin 作為法幣的替代品,並非證券;但對 Altcoin Ether Ripple 則拒絕評論。
  3. 2017 7 月:SEC 引用 1946 年最高法院經典案例(SEC v. Howey)發表 The DAO Report,認定 DAO Tokens 是證券法(Securities Act of 1933)和證交法(Securities Exchange Act of 1934)所定義的證券,同時確認 Howey Test 所謂 investment of money 不以現金為限,也包括 Ether
  4. 2017 12 月:SEC 重申 Crypto 有無證券屬性,依個案實質認定,與是否稱為 Utility Token 無關。
  5. 2018 6 月:SEC 企業金融局(Division of Corporation Finance)局長 William Hinman 發表 When Howey Met Gary 演說,認為證券投資性應判斷交易雙方有無重大訊息不對稱(material information asymmetries)。
  6. 2018 9 月:SEC 認定 TokenLotICO Superstore未註冊經紀商 / 承銷商(Broker-Dealer)而向散戶出售加密貨幣,構成違法;即便 TokenLot 聲稱已踐行嚴謹的 KYCKnow Your Customer)及 AMLAnti-Money Laundering)法遵程序,仍受到裁罰。
  7. 2018 11 月:CarrierEQAirfox Paragon 因未註冊 ICO 證券發行而分別與 SEC 達成和解處分;提供「幣幣交易」服務的 EtherDelta 也因未依法註冊交易所(Exchange)而受到民事裁罰。

隨著劇情高潮迭起,觀眾們都感受到 SEC 針對 Crypto 的監管步調正在加快、力道也不斷增強,終於到了下緊箍咒毫無懸念的階段了。William Hinman 近日更公開表示,SEC 將會彙整實務問題,以素人能懂的白話文來撰寫監管指南,以供各界遵循。

過去的 SEC 怎麼管治加密貨幣?

歷史會重演,而且一集比一集更精彩。以下我們就根據 SEC 官方說法與重要裁罰案件,搭配「歷史上的今天」,一起來拆解 SEC 監管套路。

一、關於初級市場發行

自從 The DAO Report 公布之後,依循同樣的論證模式,只要 ICO 個案落入 Howey Test 所述「以金錢共同投資於特定事業,而對獲利具備合理期待,且該獲利來自於第三方在創業或經營上的努力」(an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others)的投資性要件,便會被認定為投資合約(Investment Contract),無論白皮書如何強調 Utility Token 效用,無論投資的對價是現金、Bitcoin Ether,都屬於證券法第 2a)(1)條和證交法第 3a)(10)條所定義的證券。此外,從 Shavers Airfox 各個案件的發展脈絡顯示,SEC 所採取的立場不外乎:(1)對詐欺犯罪嚴格執法、(2)對非詐欺 ICO 輔導註冊、(3)以行為時點在 The DAO Report 公布前後來決定裁罰輕重。

其實,早在數百年前歷史上第一張股票誕生之後,類似的監管套路就已經存在。有價證券的特色,本來就在於集中游資、分散風險,而 ICO 追求的也是讓發行企業把餅做大、利潤共享。按照 SEC 的嚴格解讀,恐怕只剩湯姆熊集點上鏈算是合規的 Utility Token,絕大多數 ICO 都是屬於證券化(Securitization)的動作。

一旦企業資產證券化之後,市場重點就不再只是享有商品或服務,而是證券的漲跌價差(例如投資台積電的股票,是希望獲得投資收益而非買晶圓),或許可以說,此時企業本身就是商品,透過某種抽象化、碎片化的形式,成為可交易的資產。當證券持有者意識到可能沒有後手買家的時候,就會出現泡沫的終點、恐慌的起點,從而公權力有必要提早介入監管。

二、關於次級市場交易

資產證券化,勢必衍生次級市場交易的需求。為了解決場外交易資訊不對稱的問題,當年華爾街的業者,共同發起自律協議,形成行業的特許門檻,這就是歷史上著名的「梧桐樹協議」(Buttonwood Agreement),也是紐約證券交易所(NYSE)的概念雛形。後來的故事,大家都耳熟能詳,Nasdaq 的出現,從標榜低門檻、低管制,逐漸轉制為合規交易所,打破 NYSE 的壟斷。

畫面回到現在,SEC 啟動一連串緊箍咒的對象,除了 ICO 業者,從事交易所業務的平台,自是不能倖免。前面提到 EtherDelta 違規裁罰的案件,即便創辦人 Zachary Coburn 2017 年底已將平台出售給國外買家,SEC 仍然針對 The DAO Report 公布之後、平台出售之前的違法交易予以處罰。此外,我們從 TokenLot 漂白失敗的經歷可以了解,經紀商或承銷商在監管單位眼中,也是肩負資訊揭露義務的重要守門員。標榜「幣幣交易」低門檻、低管制的交易平台,要不重現 Nasdaq 正規化之後的異軍突起,要不就可能步入 EtherDelta 的後塵了。

證券型代幣 STO 的崛起,捨棄充滿灰色地帶的 ICO

對業者來說,經過本文的劇透,我們其實可以未看先猜 SEC 白話監管指南將如何成為未來主流市場遵循的方向。但如果這麼快就下定論說:「這是華爾街的勝利,什麼去中心化、什麼共識信任,到頭來終究是一場富人的遊戲」,結局也未免太過無趣。STO 趁勢崛起,就是為了「Hack everything」,不只要做到合法、還要好用,從此改變華爾街的歷史。

一、關於合法

ICO 最初的萌芽,是在 Utility Token Security Token 定義未明之前,冒險遊走「非特許」與「特許」中間的灰色地帶。如今撇開定義之爭,SEC 勢必將因應 Crypto 發行、交易與相關期貨及衍生性商品的多層次需求,仿照傳統金融市場規範,調和出大小分流的監管路線。近期許多國會議員紛紛提出呼籲,包括民主黨的 Darren Soto 與共和黨的 Ted Budd 共同宣布兩項最新法案 Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018 U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018,即責成 SEC 等主管機關針對如何避免價格操控、保護消費大眾、協調聯邦與州政府權限相關層面提出規劃,同時強調在各國監管角力日益激烈的態勢中,尤應兼顧市場發展並鼓勵創新,把監管當作一門生意。

至少以目前風向來看,STO 可能從公開發行(Public Sale)低調收斂為私募(Private Sale),從割韭菜的亂象回歸專業投資領域,遵照 SEC 1982 年沿用至今的 Regulation D,在符合私募人數上限、合格投資人(Accredited Investor)與合格機構投資人(Qualified Institutional Buyer)條件、以及發行方式與資訊揭露等前提下,豁免證券註冊的要求,便能順勢以相對容易的方式切入主流市場,減少詐欺風險、強化投資信心,以尋求生存空間。

除了 Regulation D 豁免註冊的制度以外,Rule 144 針對次級市場流動性的需求,也提供了安全港規範。在符合持有期間、交易數量、資訊揭露等要件下,私募證券持有人,包括 Security Token 持有人,可以自由進行轉讓,本身不會被認定是未經註冊的違法承銷商。至於交易所,如果符合 SEC 頒佈的 Regulation ATS 註冊為經紀商 / 承銷商,並遵守事前、事後的申報與法遵,也能豁免依證交法註冊為交易所的嚴格要求。著名的加密貨幣交易所 Coinbase 併購 Venovate Marketplace,主要就是為了取得 ATSAlternative Trading System)特許執照;據聞 tZero 也是藉由母公司 Overstock ATS 執照來經營交易所業務。只是 SEC 近期再度修正 Regulation ATS,強化資訊揭露與監管程序,預計於 2019 2 月生效,後續發展以及對既有業者的影響,都有待關注。

二、關於好用

STO 不是為了監管存在,而是為了市場存在;不是為了服膺主流,而是為了成為主流。事實上,針對 Security Token 而生的 EIP 提案,目前在開發者社群已是大鳴大放,不只解決法遵的問題,相較於傳統證券,其實更具備技術與應用的差異化優勢,有機會成為金融科技(FinTech)與監理科技(RegTech)同時實現的最佳示範場域。

以提出 ST-20 協定的 Polymath 平台為例,便是藉由 GeneralTransferManager 的白名單機制,以系統化、自動化方式,預先確認買賣雙方的帳戶均為可交易帳戶,交易才可能進行,相較於傳統證券私募在 KYC / AML 合規程序的複雜性,效率可望大幅提昇。而 ERC-1404 設法讓閉鎖期間限制轉讓的條件可以被程式執行,加上可讀取訊息的功能,標榜交易互動性與透明度。

近期社群討論最熱的 ERC-1400(及 ERC-1410ERC-1594ERC-1643ERC-1644 等最新關聯標準)則試圖透過智能合約設計,定義不同批次(Tranche / Partition)的代幣可交易性(Fungibility)優先順序,從而使傳統證券的各種特別股特性與細部操作,在加密貨幣的世界成為可能。

STO 的運作有多便利,其應用就會有多普及。現階段鏈上、鏈下關聯場景的調和與折衝,仍然需要在試錯中摸索前進,包括讓新創團隊與投資人感到困惑的代幣權益與股東權益互斥問題、還有 AppWorks 曾經專文討論過「 ICO 遇見 Accounting」的會計謎團,未來都將因為 STO 獲得主流重視,而得到更為清晰的解答。

尤其,Blockchain「去中心化」的基本奧義,承載著我們對於跨境法規協調的無限想像。當運算能力到位、底層技術成熟、共識也逐漸形成,不同法域(Jurisdiction)之間的交易,將因為 Blockchain 標準協定而有了共通的語言。到那一天,我們便能真正改寫數十年來風險投資的遊戲規則,甚至徹底翻轉數百年來文明社會對於金融體系的認識。

STO 長期來看更有潛力,但目前還需成長開發

Blockchain 的共識演算,本質上就是一種政治運作,並且是在「管理眾人之事」的各種方法中,選擇了較為困難、卻可能較為長遠的去中心化道路。Blockchain 整體產業發展,雖然還在生命週期的新生兒階段,ICO 的熱潮與 STO 的潛力,卻已經為傳統金融體系吹皺一池春水,足見其中蘊藏的市場動能。

Crypto 的劃時代技術與應用,即將帶領我們建構華爾街金融 2.0,只是這條華爾街,不屬於哪一個國家、哪一個城市,而是虛擬地、平等地、去中心地存在於整個社群之中。為了達到這樣的應許之地,我們必須現在開始努力。如果有 Crypto 監管方面的問題需要我或是 AppWorks 協助,歡迎來找我們討論。

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作者簡介:
王琍瑩帶領內建法務團隊,提供企業經營、合約協商、紛爭處理等各方面法律諮詢,輔導建立營運管理機制,必要時也協助團隊尋求「突破框架」的解方。曾任 HTC 全球營運資深法務經理、萬國法律事務所科技法律部律師,也曾服務於士林地方法院、台北高等行政法院。美國西北大學法學碩士、政大法學士、政大 EMBA,具備美國紐約州與台灣律師執照。

(本文經投稿作者 AppWorks 授權刊登,並同意 TechOrange 編寫導讀與修訂標題,原文標題為《為什麼大家都在說 STOBlockchain 新創必須掌握的 Crypto 監管趨勢》。意投稿者可寄至:[email protected],經編輯檯審核並評估合宜性後再行刊登,首圖來源:Pxhere, CC Licensed。)

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