創投公司 Benchmark Capital 的合夥人 Bill Gurley 是矽谷創投大家,曾投資知名新創,如:社交平台 Snapchat 和 Twitter、租車服務 Uber、餐廳訂位服務 OpenTable、線上房產資訊網 Zillow ,以及其他網路產業。同時,Gurley 也擔任數家新創的董事。而在踏入創投界之前,他曾在華爾街擔任 4 年的研究分析師,也曾擔任康柏電腦的設計師。

Gurley 接受華爾街日報「科技真相(Tech Under the Hood)」的訪談,表示現在科技創業生態投資過熱,風險過高,易造成科技泡沫化。這樣的投資環境更甚 1990 年代末的網路泡沫。

以下為部分訪談內容,著重科技新創投資崩盤的隱憂。

  • 訪談內容:

華爾街日報:你在個人部落格(Above the Crowd)上引用了 Warren Buffett 的名言:「別人貪心時你應該恐懼,別人恐懼時你應該貪心。」接著你寫道:「我們可能還沒有覺察貪心的敏銳度,但可以肯定的是,我們都缺少恐懼。2001、2008 年經營企業的人很清楚恐懼的味道,但現在的市場氛圍卻沒有恐懼的感覺。」請問這是什麼意思?

Gurley:投資的錢一天天累積,我的擔心也與日俱增。整個矽谷、創投界、新創圈都冒著無法承受的過高風險,這是 1999 年科技泡沫之後最嚴重的時刻,我們可說這次的狀況比當時還要糟糕,也可說沒那麼糟糕。我喜歡 Buffett 的話因為實在是太貼切了,現在根本沒人感到害怕,只有一群貪婪的人,這樣絕對行不通。背後的原因可能需要花上整晚來說明,像是為什麼科技產業有週期性,若你有更多的機會看到不同週期的循環和停止,就會了解了。

有的詞我滿喜歡的,叫「風險折扣」,大家會把風險打折嗎?今天你的私股企業融資 2 億、4 億或 5 億美元,如果環境競爭激烈,你只會把這些錢都花個精光。

有兩件事我很確定。一,矽谷裡一般創投公司資助的企業,在 1999 年後,燒錢的平均速度就居高不下,可能許多企業甚至比當時更會燒錢。二,15 年來,矽谷裡有越來越多人為賠錢的公司賣命,這就是低估風險的現象。

如果今天是 2001 或 2009 年,你根本不會到一家月燒 400 萬美元的公司工作,但現在的人想都不想就直接去上班。

華爾街日報:是因為股票看起來很有價值嗎?

Gurley:對,還有很多原因。很多人漸漸忘了之前的教訓,而且現在有半數,甚至六、七成的企業家 1999 年都尚未出來打拼,根本不會有印象。等大家意識到這個問題時,風險早就過高,屆時要修正會十分吃力,而且會是一場災難。現在資金成本極低,如果經濟環境劇變,公司的開支將會需要大規模的調整,所以我一直都憂心忡忡。

華爾街日報:你用「糟糕」這個詞,說 1999 年後出現了許多糟糕的事,可以給個例子嗎?

Gurley:我說個策略層面的例子好了,和週期有關。過去一年來,我參與了舊金山某家公司的董事會議,該公司表示他們唯一的選擇就是和房東簽下 10 年的租約,當時舊金山一平方英尺的租金破紀錄地高,約為 3 年前的兩到三倍。為什麼會是週期性的呢?因為房東越來越貪心,除非他們覺得利率低,否則是不會輕易簽約的。房東會向你暗示最多只能簽 10 年約,他們貪心地想保住錢,因為 1999 年有半數的公司破產,付不出那麼多租金。

那只是其中一個例子。最明顯的現象應該是燒錢的速度,資本市場更是火上澆油。軟體即服務(SaaS)的風險幾乎是最高的,但這些股票上市公司大賠錢時,華爾街卻包容他們,私股公司的董事看了當然會說:「看到了嗎?那些公司雖然大賠錢,卻還有 10 億身價,我們也應該砸更多錢。」而且,就有不少人捧著大把鈔票站在公司門外,敲門詢問:「你還需要更多錢嗎?」

燒錢速度當然直線上升。

華爾街日報:所以 Benchmark 也決定撤資了嗎?

Gurley:我有兩種答案。天天有新東西,我們該如何投資呢?剛好我是那種覺得創新是需要時間的人,即使有金融週期,我也無法承擔不投資的風險。但你應該把長期的可行性考慮進去,現在我就比較喜歡做 A 輪融資,而不是後期投資。這是我的第一個答案。

第二種就是給你投資的公司建議,這並不容易。如果競爭對手把資金提高兩、三倍,你卻說:「我不想做糟糕的投資,還是袖手旁觀的好。」就會失去市場。因此,退出市場並不可行,只好轉而建議你投資的公司要積極務實,擬定替代策略以防大環境改變。不過,執行上真的是困難重重。

華爾街日報:通訊 App 像是 Yo 和 Snapchat 估值極高,但現實生活中大家在討論的是使用者數量,我記得有陣子這點倍受關注,但似乎證明這種策略不甚理想。

Gurley:這點我沒有太多要批評,因為先搶攻市場再賺錢有太多成功的例子了,可以參考 FacebookTwitter。我曾投資的 Instagram 是否太快賣給 Facebook 也還有待評議,Facebook 收購 WhatsApp 又是另一個個案了。

但如果你找不到足夠的資金,卻又收購別人,冒得又是另一種風險了。這些都是我常常思考的問題。不幸的是,我越來越覺得,差勁的投資行為恰巧都是在最好的經濟狀況下出現。

華爾街日報:請問這是什麼意思呢?

Gurley:狀況越樂觀,大家的決策就越不智,我有想過把這些現象寫下來,看看結果為何。

這個夏天我帶家人到加拉巴哥群島,途中我看了一本書「The Beak of the Finch」,描述一對住在大達夫尼島(加拉巴哥群島的一部分)研究雀鳥的夫婦,經過 40 年的觀察,他們發現強烈的聖嬰現象會帶來大洪水,大洪水帶來大量食物,雀鳥的數目瞬間增加了兩、三倍。當降雨量回復正常值,雀鳥會大量死亡,因為食物量又回到平均值。以「適中」的觀點而言,過多的食物打破適中的平衡,科技投資圈也正在經歷同樣的事。

資金過多破壞了投資的平衡,這裡指的是現金流收益力或產生現金流的能力,這就是股值的本質。而我們現在離適中投資越來越遠了。

華爾街日報:那誰會出狀況呢?誰的資金過多呢?請直接點名吧。

Gurley:一定有很多企業會跌得很重,未來這一兩年,許多知名的科技公司很可能會慘遭滑鐵盧。不過,我認為這對整個科技生態是健康的,還記得 3 月時 IPO (公司首次上市募股)停止了三週嗎?那時大家都以為世界末日要來了。真的要好好記住這些負面經驗,因為市場情勢大起大落、瞬息萬變。我想市場走勢稍微往下會幫助大家恢復理智。

還有,許多人沒有考量到「優先清算權(liquidation preference)」,這滿專業的,不過你必須了解新創企業裡累積了許多優先股,這和普通股不同,優先股有債權的性質。如果你的優先股多到影響下一輪融資,就不是件好事了,除非你可以說服別人這家公司確實值那麼多錢。

華爾街日報:這是什麼意思呢?後進場的會先被淘汰?

Gurley:契約改變時是有可能的,至少投資回報會被影響,現在有私股公司融資 2 億到 10 億美元不等,如果公司價值沒那麼高,投資的錢就收不回來。不同投資期限的投資回收也會遭受衝擊,因為許多人都可以分一杯羹。

如果真的出了問題,其中一項徵兆就是你會看到衍生投資期,誠如你剛說的,錢會開始撤出,實務報酬的股息(優先股的股息)也會受影響,接著,你投資組合裡的公司都會遭池魚之殃。

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(資料來源:The Wall Street Journal;圖片來源:Brian SolisPurple SlogDavid GoehringSimon Cunningham,CC Licensed.)