阿里巴巴的上市故事:霸道總裁是怎樣煉成的

美國東部時間 9 月 19 號上午,北京時間夜間,223 歲的紐交所將迎來史上最大的一單 IPO。

一家主營業務遠在中國的企業將會在這裡募集至少 210 億美元,至多 260 億美元資金。它的名字將會和 Google、Facebook、Amazon 一起,被視為全球最有價值的科技公司之一。

《36 氪》在北京、矽谷和紐約團隊的也已經準備妥當,共同記錄這必將是中國互聯網斷代史中濃重的一筆。由《36 氪》駐美國作者曾小蘇、矽谷特約作者程翰、以及中國國內作者 Zuo 共同撰寫。接下來,《36 氪》將會推出至少五篇深度報導,全景記錄此次 IPO。

9 月 10 日在緊張的路演現場,馬雲度過了自己的 50 歲生日,作為承銷商之一的摩根史坦利送給了馬雲一份生日禮物。

路演視頻中那位原從淘寶走出的四川籍畫家創作了一幅松鶴延年中國畫作為生日禮物空運至美國。摩根史坦利負責此次 IPO 路演現場 PPT 和視頻的楚含告訴《36 氪》,畫中的雙鶴寄寓馬雲人生和事業長久興盛,如願達成阿里巴巴「102 年」的夙願。 

馬雲 —— 這位紐交所歷史上融資規模最大企業的武林盟主,氣場已然全開。他在本次 IPO 中將會套現超過 8 億美元,然而他對公司的控制力不會絲毫降低,大股東軟銀將投票權委託給他和蔡崇信。合夥人制度也確保他和管理層在董事會中佔據絕對統治地位。

然而在這個 Happy Ending 之前,有很多廣為人知或者不為人知的波折,阿里巴巴赴美上市堪稱是一出出的折子戲。這個故事簡單來說,就是這個叫馬雲的人白手起家創立了一家公司,在高速增長中不斷融資,一度要失去對公司的控制權。然而他 施展乾坤大挪移,最終兩全其美,既獲得了巨額金錢回報,又保持了對阿里巴巴的絕對控制權。

  • 第一次不太親密的接觸

阿里巴巴集團 B2B 業務於 2007 年在港交所掛牌上市,2012 年退市,這背後的故事可以算作是阿里巴巴的「上市前傳」。

從 1999 年創立之後,軟銀和雅虎的先後注資阿里巴巴。前者於 2000 年就投資 2000 萬美元,2004 年向淘寶網注資 6000 萬美元。2007 年雅虎以 10 億美元和雅虎中國換取阿里巴巴集團近 40% 的股份。同年,阿里旗下的 B2B 業務注入阿里網路,並在港交所上市。

外來的資金讓阿里巴巴和馬雲挺過了金融危機,保持高速增長。2010 年,阿里巴巴發展壯大,成為中國電子商務領域的絕對統治者。一時間,阿里巴巴這個名字在國際資本市場上名聲大噪。但是這也帶來了大權旁落的風險,特別是楊致遠辭職雅虎 CEO 之後,雅虎在阿里董事會中擁有的 39% 投票權也開始成為馬雲的心病。 

上圖是阿里巴巴創始人控制權和資本市場價值走勢圖,可以非常清楚地看出,2007 年港股上市前後,是馬雲最兇險的時刻。當時雅虎和軟銀兩大股東的股權之和已經達到 68.3%。在此之後,馬雲先後下了兩步棋,第一步是先斬後奏剝離支付寶所有權;第二步是私募資金轉過來要求收購雅虎。

2010 年開始,馬雲多次要求回購雅虎股份,屢遭拒絕。第二大股東軟銀袖手旁觀。到了年底,馬雲在未經董事會批准的情況下,將原來屬於集團旗下的支付寶公司轉給馬雲控股的浙江阿里巴巴。同時支付寶申請獲得了中國境內的協力廠商支付牌照(阿里集團在開曼群島註冊)。支付寶轉移事件後,被動的雅虎和軟銀開始坐下來和阿里談判。

最終,馬雲給了兩位股東合理的補償。但這似乎不重要,重要的是,馬雲向雅虎展示了他對阿里集團旗下公司的控制力。在此後的兩年裡,老牌互聯網巨頭雅虎在美國的業務也開始江河日下。這時阿里巴巴開始打出回購牌。雅虎同意阿里巴巴回購股權的條件是,要求阿里集團打包上市。一番周旋之後,阿里承諾股東 2015 年 12 月之前集團上市,而雅虎賣掉一半股份給阿里巴巴集團。

這一筆交易完成後,阿里巴巴集團董事會裡,軟銀和雅虎的投票權之和將降至 50% 以下。同時,雅虎將放棄委任董事會成員,也放棄對阿里巴巴集團戰略和經營決策相關的否決權。馬雲和管理層重奪大權。

這兩步下來,阿里巴巴削弱了雅虎和軟銀的權力。同時為了實現 2011 年框架協議中回購雅虎股份的條件。阿里集團開始策劃上市。

  • 錢是我的,股權也是我的

馬雲重奪控制權的方法不是讓自己獲得更多的股份,而是讓雅虎和軟銀失去股份。特別是阿里巴巴管理層和雅虎之間,一直是此消彼長的關係,而軟銀一直是甩手掌櫃,握股不管權。這從下面這張阿里巴巴股權變遷圖中可見一斑。由於 2010 年的協議中雅虎又要求派遣第二位董事進入阿里董事會,這實質上讓雅虎不僅僅成為了股東,同時還成為可能的決策層,大股東要當阿里董事,馬雲會覺得雅虎咄咄逼人。

經過支付寶所有權風波和港交所退市後,馬雲和阿里巴巴管理層開始思考如何在上市獲取巨額回報的同時又不失去對公司的控制權。最終出現在我們面前的是創新的合夥人制度。阿里集團開始實踐合夥人制度始于 2009 年,當時阿里巴巴宣佈 18 名集團的創始人辭去「創始人」身份,返聘進入公司從零開始。

阿里方面提出,希望以創新的治理結構來實現公司治理 ——「合夥人制度」,即公司業務的核心管理者,擁有較大的戰略決策權。這個方案被認為是「雙重股權制度」—— 即少數股東通過投票權設置來控制公司。但是實際上,合夥人制度比雙重股權制度更進一步。後者至少在理論上還有讓激進投資者鑽空子的可能,前者則是一勞永逸地解決了創始人股份被稀釋的問題。

根據雅虎和阿里巴巴達成的諒解協定,在上市之後阿里可收購雅虎手中 10% 的阿里股份,這樣一來,雅虎和軟銀的投票權之和將低於 50%,同時股權之和也降至 49.3%(圖中的灰色部分)。時隔 6 年,阿里巴巴管理層重新獲得了集團的絕對權力。

目前阿里巴巴集團是四名董事,包括馬雲、蔡崇信、軟銀的孫正義,以及雅虎的 Jacqueline。而一旦上市之後,雅虎的董事席位將予以取消,阿里巴巴集團的董事會成員將增至 9 名。阿里巴巴管理層佔有 5 席,軟銀 1 席,另位 3 席則由董事會的提名委員會提名。提名的董事需股東大會過半數投票權方可生效。

  • 投資併購講故事,市值兩年翻五倍

重奪絕對權力之後的阿里,面對雅虎和軟銀兩大股東,加上馬雲之前回購雅虎時使用的私募資金,集團整體上市成為了勢在必行的一步。而這一步不論是對阿里的發展還是解決之前複雜的股權之爭,都是一步制勝棋。既然是制勝棋,就一定要一棋制勝。於是首先 2012 年阿里巴巴 B2B 在香港以發行價退市,並開始籌畫打包上市。

根據雅虎 – 阿里巴巴協議,IPO 須至少籌集現金(扣除各類費用前)30 億美元;其次,阿里在香港證券交易所或美國證交所上市,或在特定情況下,在中國內地上市。第三,IPO 發行價必須比阿里回購雅虎股份的每股價格溢價 110%。第四,其中一家全球 IPO 承銷商由雅虎選擇。
由於阿里在回購雅虎持有的股權時,每股價格不低於 13.50 美元,那麼根據上述第三點,未來 IPO 時阿里估值需要達到 735 億美元,發行價要超過 28.35 美元。

現在大家可能覺得 735 億美元不算什麼,在 2012 年這還是一個很嚴峻的問題(可以參照當時騰訊和百度的股價)。為了滿足與雅虎約定的上市條件,阿里通過大量併購來提升估值。於是便出現了去年以來阿里與騰訊的「軍備競賽」。如今,阿里巴巴旗下已經包括 12 家公司 —— 阿里巴巴 B2B、淘寶網、天貓、支付寶、口碑網、阿里雲、中國雅虎、一淘網、中國萬網、聚划算、CNZZ 等。於是 2013 年 7 月,高盛銀行將阿里巴巴集團的估值上調至 1050 億美元。 

圖中所顯示只是阿里帝國版圖的一部分,接下來阿里還領銜創辦了菜鳥網路,收購了天弘基金、恒生電子、中信 21 世紀、文化中國。一年之內估值翻了 5 倍的阿里巴巴,讓雅虎和軟銀更加樂於將權力交給阿里團隊。畢竟有錢掙,之前的不愉快也就可以煙消雲散了。

同年,歐債危機下的世界各地疲軟經濟也在等待阿里的上市為股票市場注入活力。一時間阿里 IPO 成了眾多國家爭搶的目標。和 6 年前不同了,這一次上市,是阿里在選市場,而不是市場在選阿里了。

毫無疑問,這樣龐大的集團,無論在哪裡上市,都將成為其史上最大的 IPO 事件。在世界經濟還在復蘇中的 2013 年,阿里上市地點毫無疑問成為了資本市場最為關注的熱點,中國、香港、美國、英國,每一個有可能的上市地點,都爭著想讓阿里進入自己的股票市場。當然我們知道其實阿里巴巴的選擇並不多,港交所、紐交所和納斯達克是僅有的選擇。

  • 81 難 ——  港交所遇阻

「我們不在乎在哪裡上市,但我們在乎我們上市的地方,必須支援這種開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化。」2013 年 9 月,高調流出的員工信,讓阿里巴巴集團的上市遊說策略進一步升級。其實,這封看似高調的員工信背後可以看出阿里的合夥人制度的股權架構在尋找的是一個開放、創新能夠讓阿里自由成長的市場。

起初很多人都相信,阿里集團將會再次在港交所上市。其優勢是很明顯的。首先是易於衝擊更高估值。阿里巴巴在華人圈中的價值毫無質疑,但在美國,這不過只是一個名字而已,很多美國人聞所未聞,很難吸引那 10% 的散戶。

然後就是香港股市監管政策較為溫和,阿里巴巴對這裡的政策環境也更熟悉。而在美國,阿里面臨更複雜的監管以及估值風險,還有因為智慧財產權和股權紛爭隨時引發的集體訴訟。但在港交所上市的弊端是馬雲可能失去對公司的控制權。所以去年初,阿里巴巴遲遲未能確定上市地點,原因也在此。

公司目前實際股權架構中,馬雲及其他董事持股量僅為 10.38%,遠遠少於軟銀的 36.7% 和雅虎的 24%。而按照港交所的規定,在香港上市的企業,只能為單一股權結構,即所有股票權擁有相同的表決權,即掌股又掌權。這樣一來,阿里巴巴一旦選定在香港上市,若估值不達標未能回購雅虎的那 10% 股份,再加上港交所的規定,馬雲的實際控制權將變成 10.38%。

於是,阿里巴巴向港交所提交了自己的「合夥人制度」,期待港交所為阿里巴巴破例。在經過了幾番拉鋸式的談判後,馬雲一度親自前往香港和港交所高層斡旋,最終李小加還是拒絕了為阿里巴巴破例。期間,阿里巴巴和港交所之間三番五次隔空拋出公開信,義正言辭又情意綿綿。甚至一直到今年上半年,還有劇情大逆轉的謠言出現。

  • 紐交所上市 ─ ─ 我們的征途是星辰大海

看上去美國上市似乎是一個被動的決定,其實這一個 Plan B 在很早便開始策劃。在 2013 年,阿里巴巴就通過收購美國電商物流配送服務公司 ShopRunner 部分股權和一家美國運動裝備電商網站。為上市繼續製造概念並為其未來進軍美國市場先行探路。

紐交所和納斯達克允許發行兩種表決權不同的股票,有 Google 和 Facebook 為先例,可以保證馬雲及管理團隊對公司的控制。但其不利之處在於,要是在美上市會,可能遭遇估值和繁瑣的資訊披露等不可回避的問題。之前「支付寶轉移事件」就讓雅虎為這種不信任感承擔了後果,比如股價暴跌、遭遇股東集體訴訟,但是這些行為,其實針對的是阿里巴巴。

加上美國投資者對中國國情的不瞭解,很大程度上又會加劇這個問題。阿里巴巴 2012 年從雅虎回購股份之後,中投、中信、國開等國資背景的基金投資阿里,兩年後他們就要在 IPO 時退出,套取巨大收益,這一新聞經《紐約時報》報導後也引發了很多負面評論。阿里巴巴甚至不得不在社交網路上公開回應「自己沒有後臺也不需要任何後臺」。這些煩惱都是阿里巴巴走向國際化必然面對的挑戰。

上市後的阿里巴巴的股票不能被主流股市指數收錄。因為他們放棄了在納斯達克上市,因此納斯達克 100 指數不予收錄,而他們選擇的紐交所標準普爾指數只收錄美國本土企業。阿里巴巴做出這樣的選擇是為了保險起見,納斯達克兩年前搞砸了 Facebook 的 IPO。那次不僅出現了交易技術故障,48 小時內 Facebook 的股票多次幾乎要擊穿發行價。

阿里巴巴最終相信納斯達克可以解決問題,但由於紐交所的整體聲譽更好,阿里還是選擇了後者。根據《路透社》的報導,納斯達克高管承認,儘管他們阿里巴巴認為 IPO 搞砸的可能性很小,但是 在馬雲眼中,阿里巴巴的 IPO是必須要萬無一失的。 因此阿里巴巴選擇的承銷商陣容也是非常豪華的,如下圖所示: 

雖然我讀書少,但是還是覺得他們猛猛噠!

這些投行從 9 月 9 日開始的紐約路演為阿里巴巴上市保駕護航。馬雲在紐約說,十幾年前我來美國,向風投要 200 萬美元沒有人給, 這次來就是準備多要一點錢回去。 兩站路演之後阿裡巴巴就已經獲得了超額認購,所以就順勢提高了發行價區間到 68 美元,不排除 IPO 前再次調高,衝破 70 美元也是可以預期的。

18 日阿里巴巴將結束路演的最後一站倫敦,返回紐約為 IPO 敲鐘開盤做最後的準備。至此,阿里巴巴上市的故事馬上就要告一段落,但馬雲和阿裡巴巴的故事才剛開始。正如馬雲所說:

We believe one thing, today is difficult, tomorrow is more difficult, but the day after tomorrow is beautiful

(本文轉載自合作夥伴《36Kr》)

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