【創投包心菜 VC 專欄】股票面額 10 元 制為什麼扼殺台灣早期投資人?(上)

本文作者 Y 小姐現職之初創投投資經理,負責投資、財務與商務發展,經辦過多個上市掛牌案件。Y 小姐的專長是幫助團隊安排各種募資的大小事,從提案角度、金額、估值與股權比率,一路到如何說服創投、做出好的投影片,Y 小姐都可以協助創業者做到極致。副業是用不正經的文風寫出小學生都可以看的懂的正經事。你可以在 Y 小姐的粉絲頁 上關注她。

是的你沒看錯,Y 小姐在深山修行半年之後重出江湖了。在瀑布下潛心修習沖水沖了半年後我終於又要出山了哇哈哈(好像哪裡怪怪的…..)

最近為了股票面額制的事情網路圈炒得沸沸揚揚,Y 小姐也應中小企業處之邀和律師、會計師、券商等各方專家開了多次的研討會議。為什麼這是一個應該廢除或保留的制度,或者,對各位讀者更重要的事情是到底,股票面額制到底是什麼東西?對於活在台灣的你,以及創業中的你,這件事情為什麼需要了解呢?讓 Y 小姐娓娓向你道來。

  • 股票面額制扼殺早期,就像是歡宜香讓華妃不能懷孕

(《甄環傳》中毒,我好想試試看甄太后妝容啊)

講太多法規和制度的東西會讓大家頭暈,就用譬喻的吧。在《甄環傳》裡面,雍正皇帝對於華妃寵愛有加,捧上了天,也從來沒有下過「不准華妃生育後代」的旨意。但是德太后和雍正皇帝用歡宜香讓受寵最多的華妃不孕,用這個方法來絕了華妃的後,以免華妃母家做大危害皇權(拜託沒看的人不要打我,這真的是最好的比喻了)。

為什麼說股票面額制扼殺早期投資就像是雍正用了歡宜香一樣呢?很簡單,金管會會翻開公司法告訴你說,非公開發行公司並沒有一定要 10 元面額,等你哪天做大了要 IPO 改成 10 元面額就行了--雍正從頭到尾沒有跟華妃說我不讓你生,還一天到晚睡在華妃床上,但是華妃就是生不出來。

  • 10 元面額制就是那一劑歡宜香

為了簡化,我直接用 10 元的算法比喻給大家看。

歡宜香造成不孕,胚胎無法著床;面額制同樣使得早期投資案受孕不易,所以很多早期投資案胎死腹中,我們連這個小朋友的影子都沒看到,自然不會知道為什麼他無法來到這個世界上,更無法享受要是他出生了,還變成下一個張忠謀對整個社會的正面影響的甜美果實。

若把胚胎著床機率比喻成早期投資的成交機率,那讓我們來看看成交的條件吧。子宮是投資人的機會成本,胚胎是團隊,面額制讓早期的機會成本變得很高,投資報酬率無法合理,因此子宮會抗拒著床。胚胎是團隊,當面額制讓團隊在早期就必須要大量稀釋股份換現金的時候,團隊在接受過半稀釋的投資的時候就變成了員工而不是老闆,胚胎會不爽出來創業,乾脆不形成胚胎(不創業)。面額制,就是讓這兩方無法找到一個合理著床位置的原兇。

小結一下,所以當:

1. 早期投資人所冒的風險無法得到合理的報酬倍數。

2. 創業團隊無法在三輪募資之後仍然保有做老大的資格。

面額制造成上述兩個問題其中一個發生的時候,就會不孕;所以跟規定不規定是沒有關係的。

以下再用 Case 來解說:

年世蘭公司創業時,自籌資本額 300 萬新台幣,面額 10 元,共有 30 萬股,辛苦經營了一、兩年小有成果之後開始募資,投資人雍正認為年世蘭公司的公司「價值」3,500 萬台幣,欲用 1,500 萬現金取得年世蘭公司 3 成股權,請問會發生什麼事情?

Q1:年世蘭公司應該增資多少股?每股價格怎麼開?

設 X = 新增股數 = 投資人雍正應取得股數
x/(30 萬+x)= 0.3(投資後佔 3 成)
9 萬 = 0.7X
X = 128,571
每股價格 = 15,000,000/128,571 = 取得總成本 / 取得單位數=每股單價約等於 117 元

你看出來問題在哪裡了嗎?讓我們回到前面的兩個關鍵問題,當:

1. 早期投資人所冒的風險無法得到合理的報酬倍數。

2. 創業團隊無法在三輪募資之後仍然保有做老大的資格。

只要上述其中一項發生的時候就無法懷孕。

在這個案例中,年世蘭公司保有 7 成的股權,仍有控制權,但是對於雍正來說,這就不是個划算的買賣了。

早期投資因為風險極高,成功機率本來就低,投資人會要求至少 10 倍的報酬率(假設投 10 家才中一家,那就是剛好回收本金而已),但是在這個案例裡面,年世蘭公司在第一輪募資就已經股價飆到 117 元,對雍正來說,如果年世蘭公司 IPO 股價衝到 1,170 元(媽呀,股王)的機率很低,那麼這就是一個有去無回的投資,雍正根本不應該出手--拿去買台積電就好了,何必來這裡攪和。

反過來說,如果年世蘭公司願意犧牲股價讓雍正佔大股,雍正也不應該投資。早期投資最重要的就是團隊,當團隊在第一輪就失去了經營權及享受創業最大果實的機會的時候,誰會想要用力衝刺呢?

這就叫做早期投資僵局(或說華妃的肚子 XD)。

看出問題了嗎?台灣的面額制和對於特別股的種種限制,讓許多彈性的股權設計(特別股、特別條款、Option)難以實現,因此造成以上的「早期投資僵局」。

你的確可以說,現在存在許多繞道的方式可以避開這個僵局(用別人的肚子?),包括到境外架設控股公司、賣老股換新股等等,但是你認為對於投資人來說,執行繞道的方式需不需要成本?

要,而且時間成本和費用是國內的三到六倍不等。當成本拉高,選妃的門檻一定也要拉高,本來總體得分 70 分的公司就符合我的條件,但是由於成本拉高,要求效益拉高,只剩下 90 分的公司募得到錢,以下全死。(這就是主管機關沒有看到的:對啊 90 分的公司還是有募到錢啊,但你沒看到你害死了排在後面那些本來有機會的團隊。)

再者,你覺得就算用各種彈性的機制去設立境外控股公司,是創業團隊知道中間的各種需要注意的陷阱和技巧,還是投資人?當資訊優勢明顯失衡的時候,死的都是創業團隊,這樣的案例一多,以後雙方就會產生不信任,間接就變成另外一個不孕的主因了。

台灣一向喜歡 follow 的已開發國家們,大都已經採用無面額制,或是無面額和有面額雙軌並行制。在台灣,回台上市的公司也被允許可以無面額發行,而台灣公司本身卻必須堅守面額制;一國兩制,怎麼看都不合理吧?

現在台灣面對的問題是「不孕症」,而不是政府明文告訴你不可以生小孩,但是造成不孕症的原因就是政府還在採用死不了人的歡宜香。

所以,為什麼有些人事不關己很不急?因為感覺上死不了人,等你到了 40 歲快不能生那一天,才發現自己無法讓胚胎著床斷子絕孫的那一刻,就絕望也來不及了。

台灣不要變成一頭撞死的年答應!(還來)

文末特別感謝三位在實務見解上給我很多幫助的貴人,他們是勤業眾信會計師事務所的林宜慧會計師,中銀律師事務所的合夥人馮昌國律師,以及元大寶來證券的陳文婷協理,和這三位我非常尊敬的資深前輩深入探討股票面額制這個複雜問題,一刀刀剖開難結的題目真是大感痛快!

之後還會陸續有相關的文章探討這個水很深的問題,敬請期待!

  • 延伸閱讀

為什麼在台灣創業拿不到創投的錢?蘇拾忠:台灣讓早期投資者都變笨蛋

 【創投包心菜 VC 專欄】股票面額 10 元 制為什麼扼殺台灣早期投資人?(下)

(截圖來源:新華社

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