當所有人都看衰中國,他們又是怎麼看自己及規劃未來 10 年經濟?

本文轉載自合作夥伴《華爾街見聞》。

作者為民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友 及其研究團隊。

習近平近期調研時強調:「從當前我國經濟發展的階段性特徵出發,適應新常態,保持戰略上的平常心態。」我們把這一提法稱之為「習近平常態」(Pinormal)。

我們結合習近平提出的「三期疊加」,總結了「習近平常態」的核心特徵:

一是 增長速度 的新常態,即從高速增長向中高速增長換擋。

二是 結構調整 的新常態,即從結構失衡到優化再平衡。

三是 宏觀政策 的新常態,即保持政策定力,消化前期刺激政策,從總量寬鬆、粗放刺激轉向總量穩定、結構優化。

我們從這三個方面進行討論:

  • 經濟增速的新常態:內外紅利衰退,從高速增長向中高速增長換擋

過去十年的高速增長主要來自兩大紅利的驅動。

從供給端看,內部的人口紅利帶來了豐富的廉價勞動力,推升了儲蓄率和潛在經濟增速。

從需求端看,外部的全球化紅利帶來了外需的爆炸式增長和外資的大規模湧入,奠定了外向型增長模式的基礎。

但目前來看,內外兩大紅利正在加速衰退,甚至變為拖累,這勢必導致中國經濟從高速增長向中高速增長換擋。從國際經驗來看,高增長之後的「換擋」也是必然趨勢。

根據世界銀行增長與發展委員會的統計,二戰後連續 25 年以上保持 7% 以上高增長的經濟體只有 13 個,排除波札那、馬爾他、阿曼這樣的小國,剩餘 10 個經濟體基本都從第三個十年開始減速,第四個十年能保持 7% 以上增速的只有臺灣,其餘經濟體基本都掉到了 4% 以下。而中國目前已進入高增長的第四個十年。

  1. 供給端的新常態:人口紅利衰退,儲蓄率出現拐點,潛在增速下滑,勞動力比較優勢喪失

過去近四十年的時間裡,中國人口撫養比從 78.5% 一路下滑至 37.8%,勞動力人口即 15-64 歲人口占比從 57% 升至 74.5%,在此帶動下,國民總儲蓄率從 30% 左右大幅攀升至 2008 年的 53.4%。

但從 2011 年開始,中國的人口結構已經迎來轉折,勞動力人口比例開始下降,老齡人口占比加速上升。未來十年,計劃生育對人口結構的衝擊將加速顯現,老齡化趨勢將愈發明顯,勞動力人口占比將降至 70% 以下。

人口結構的惡化起碼會從三個方面拉低潛在增速。首先是 拉低儲蓄率 ,而不論是從傳統的經濟增長理論還是現實的國際經驗來看,儲蓄率與經濟增速具有顯著的正相關關係。

其次會繼續 抬高國內的勞動力成本 ,使中國逐步喪失在勞動力成本上的比較優勢。未來的世界工廠將向東南亞、金磚、拉美、非洲國家轉移。

最後,從國際經驗看, 人口轉折點往往意味著房價轉折 ,美國勞動力人口占比 2006 年見頂,2007 年房價開始轉向;日本勞動力人口占比 1992 年見頂,1991 年房地產泡沫就已經開始破裂。雖然中國 51.8% 的城鎮化率仍遠低於美日房價泡沫破裂時的水準,未來城鎮化進程帶來的剛需能對房價構成一定支撐,但奢望房地產市場延續過去十年的輝煌已不現實。

當然,這種人口結構的衝擊是個緩慢過程,並不會引發潛在增速的斷崖式下行。 首先,人口年齡結構變化的同時人口的素質結構也在變化,勞動力人口的絕對和相對數量雖然都在減少,但隨著義務教育和高等教育普及的後續效應加速顯現,勞動力人口的素質將明顯提高,對沖勞動力數量的下滑。

其次,政府的人口政策將加快調整步伐,目前單獨兩孩已經放開,根據衛計委的預測,近幾年每年出生人口將因此多增 200 萬人左右,長期來看,有助於延緩人口老齡化趨勢。

  1. 需求端的新常態:全球化紅利衰退,全球經濟從失衡到再平衡,外需和外資從漲潮到退潮

對中國來說,21 世紀最初幾年是全球化的黃金時代,外需膨脹、外資湧入,雙順差成為中國經濟奇跡的核心引擎。從貿易管道看,伴隨著發達國家一輪史無前例的加杠杆,其儲蓄 – 投資負缺口不斷擴大。

再加上中國加入 WTO 和人口紅利帶來的出口競爭力的迅速提升,中國迅速崛起為全球第一大出口國。從資本管道看,發達國家的寬鬆貨幣政策尤其是一輪又一輪的 QE 浪潮,推動全球流動性迅速擴張,外資大量湧入以中國為代表的新興市場。 但金融危機之後,這種趨勢已經逐步逆轉

首先,貿易再平衡正在加速。 從需求角度看,2008 年的銀行業危機之後私人部門去杠杆,2009 年的主權債務危機之後公共部門也開始去杠杆,去杠杆的直接後果是發達國家的儲蓄 – 投資負缺口和經常帳戶逆差不斷收窄。從制度角度看,內需不給力,各國開始加大力度搶外需。

美歐搞 TPP、TTIP 實質是變相的保護主義。未來十年,WTO 紅利將逐步消散,取而代之的是所謂 ABC WTO(Anyone But China,意為排除中國在外的 WTO)的巨大挑戰。從技術角度看,中國的服務貿易逆差、投資收益逆差以及貨物貿易中的能源逆差正在逐步吞噬一般貨物貿易日漸萎縮的順差,未來中國經常帳戶可能全面陷入逆差。

其次,資本退潮也已拉開序幕。2014 年 QE 逐步退出,2015 年美聯儲大概率加息,全球流動性轉折到來。伴隨著歐美經濟的「逆差糾正式」復蘇,全球資本將加速回流中心國家。拉長週期看,2008 年的美元指數很可能已經是個大底部,未來美元升值大週期將加速刺破新興市場泡沫,中國雖然有資本管制和外匯儲備的防火牆,但未來從「資產本幣化、負債美元化」向「資產美元化、負債本幣化」的轉變足以終結外資的單邊流入和人民幣的單邊升值。

  • 結構調整的新常態:從結構失衡到優化再平衡

過去十年是結構失衡(imbalance)的十年。

從產業結構上看, 以加工製造業為主的工業產能嚴重過剩 而服務業產能卻嚴重不足 ,看病難、上學難、融資難問題成為困擾國民福利改善的鐐銬。

從需求結構上看,政府以 GDP 為綱的考核機制引發了各地方政府的招商引資錦標賽,投資和出口超常增長,而消費占比不斷下滑。

從地區結構上看,東部沿海地區快速崛起,中西部地區發展滯後,大城市尤其是北京、上海、廣州、深圳等特大城市的城市病癒發嚴重,而中小城市及小城鎮相對薄弱。未來十年,必須通過優化結構,緩解失衡,當然,這個再平衡過程中的陣痛在所難免。

  1. 產業結構的新常態:從工業大國向服務業強國

中國在出口和投資拉動的增長模式下,迅速崛起為工業大國。

自 1990 年以來,工業在 GDP 中的比重一直維持在 40% 以上。但金融危機之後,先是需求大幅萎縮,後是 4 兆造成嚴重產能過剩,中國的工業占比開始加速下滑,服務業占比半被動、半主動的提升。

到 2013 年,GDP 中的服務業占比已經超過了工業,服務業對經濟增長的貢獻率(48.2%)也超過工業(46.5%)。 未來十年,中國將完成從工業大國向服務業大國的蛻變

從主觀上看,問題倒逼之下,中央將加大力度進行產業結構調整。

工業部門的產能過剩與服務業部門的供給不足並存是最核心的矛盾。為此,中央一方面將「以傷筋動骨的決心和代價堅定化解產能過剩。對產能過剩,決不能不作為、把問題往後拖。」

另一方面,為了解決「看病難」、「上學難」、「融資難」的頑疾,中央必將加速開放以民營醫院、民營銀行為代表的服務業部門,擴大供給。

從客觀上看,伴隨著收入和資本存量的增長,中國正在從投資和出口主導型向消費主導型經濟過渡。從歷史經驗看,這必將明顯提升對服務業的需求,尤其是商貿物流、網路金融等生產性服務業。

  1. 品質結構的新常態:從「吹泡沫」到「擠水分」,實現有效益、有品質的增長

習近平曾說過:「增長速度再快一點,非不能也,而不為也。」

為什麼不為?習近平也給出了答案:「增長必須是實實在在和沒有水分的增長,是有效益、有品質、可持續的增長。」這意味著必須刺破過去 GDP 導向下盲目吹起的泡沫,擠出經濟增長的水分。

自十八大以來,這種擠水分的動作一刻也沒有停止。

一是 投資擠水分 。去產能的過程中,新政府通過收縮非標融資、信貸視窗指導等方式斷了產能過剩領域的水源,實際上相當於擠出投資中的水分,使稀缺的資源更多的投向有利於轉型升級和服務民生的領域。

二是 消費擠水分 。2013 年以來,「八項規定」掀起的反腐浪潮狠狠打擊了三公消費,鋪張浪費、無益於人民福祉的消費「水分」被擠出。緊接著的掃黃則有效擠出了非法消費的水分。未來十年,八項規定、反腐不會只是一陣風,新一屆領導層的決心毋庸置疑。

三是 出口擠水分 。從 2013 年 5 月的外管局 20 號文開始,中央嚴打隱藏在經常帳戶下的套利資本流入,虛假貿易的水分被大幅擠出。這個過程中,中央同樣頂住了出口大幅放緩甚至負增長的壓力,展現出非凡的決心。

  1. 區域結構的新常態:從各自為戰到協同發展,打造一弓雙箭格局

改革開放以來,每屆領導層都會在區域發展中尋求突破。

鄧小平時代設立沿海經濟特區;江澤民時代推動浦東新區和西部大開發;胡錦濤時代重點建設濱海新區。

但在經濟增長的黃金時期,區域經濟實際上未成為發展重點。當前國內外形勢發生深刻變化,新一屆領導再一次把區域發展提升為國家戰略。

核心思路是打破過去的「一畝三分地」思維,頂層設計、協同發展。正如習近平所說:「區域一體化乃大勢所趨」。在區域一體化的基礎上,從點到面,逐步實現「一弓雙箭」的戰略佈局。

一弓 指貫穿中國東部一線的東北老工業振興基地、京津冀經濟圈和 21 世紀海上絲綢之路,這片「弓」型區域基本涵蓋了中國經濟最發達的地區。

雙箭 指橫貫中國東西部地區的絲綢之路經濟帶和長江經濟帶,兩隻箭連接了中國廣袤且資源豐富的中、西部地區。

一弓雙箭 基本涵蓋了我國所有省市區,向東連接東北亞、東南亞、澳洲,向西連接中亞、中東、歐洲,不僅是國內經濟發展的重要引擎也是對外開放的重要視窗,在政治、經濟、外交戰略上均具有重要意義。

「一弓雙箭」戰略上各有側重。京津冀經濟圈的政治戰略比較明顯,首先要解決的是首都的安全和環境問題;絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的外交戰略更為突出,目的是解決中國的外交戰略突破問題;而長江經濟帶和東北老工業振興基地則更側重經濟效益,希望能夠成為托底中國經濟、推動穩定增長的快速抓手。

新一屆領導的區域戰略明顯不同於以往的各自為戰、粗放發展,而是強調「全國一盤棋」,著力優化結構、協同發展。

  1. 金融結構新常態:打破金融壟斷,讓利實體經濟

金融混業趨勢逐步形成。

第一,簡政放權,牌照放開,業務交叉。銀行業壟斷的局面即將打破,首家民營銀行或將落戶上海自貿區。證券業牌照管制逐步放開,民營資本等各類符合條件的市場主體均可出資設立證券經營機構,券商、基金等可以交叉持牌。金融機構業務交叉、互相滲透。

第二,融資方式變化倒逼金融機構分化。根據《金融業「十二五」規劃》,股票和債券融資占社會融資規模比重將顯著提高。這將導致銀行、信託等金融機構的高速增長時代結束,證券、私募等行業進入快速發展期。根據證券業 2014-2020 年發展規劃,總資產規模按照年均 20%-30% 增速,2020 年或將超過 10 萬億。

金融機構推動實體經濟轉型升級的作用更加重要

首先,金融行業享受政策紅利,盈利高企。2013 年金融類上市公司利潤占全部 A 股上市公司的比重超過 55%,但上市企業數量占比不足 2%。金融機構的快速發展並沒有解決,反而加重了實體企業融資門檻高、成本高、負債高等的問題。

未來金融機構的角色必需有所調整,加快利率市場化、機構改革、業務創新為實體經濟讓利。其次,資本市場是國企改革的重要戰場。國有企業通過資本市場,可以跨區域、跨行業引入民資發展混合所有制,並購重組來進行產業或技術的整合、股權激勵員工持股來完善治理結構、市值管理來優化股東價值,推動傳統產業的轉型升級,滿足新興產業的投融資需求。

資本市場結構深度分化,體現在主機板和創業板市場分化、傳統產業和新興產業板塊分化、估值分化、交易分化

宏觀經濟處於合理區間,波動趨緩,以傳統產業為主的主機板市場難有明顯的投資機會,低估值,業績下滑,交易清淡,藍籌股逐步失去彈性。

以新模式、新業態、新產業為代表的創業板,以及具有成長潛力的新三板公司,有望成為經濟轉型升級的領軍者,部分企業市場關注度高、估值長期處於高位,交易活躍。

未來,伴隨創業板首發、再融資以及新三板轉板制度的陸續推出,資本市場各層次的功能更加明晰化,創業板、新三板、場外市場等服務于中小創新型企業的作用更加強化,債券市場的融資功能凸顯,期貨、大宗商品、衍生品等市場的金融創新將加快。

  • 宏觀政策的新常態:前期政策消化期,從西醫療法到中醫式辦法

過去十年,中國經濟的潛在增速處於上行通道,經濟下行基本是週期性波動,決策者更傾向于從需求端入手,通過「大投資」、「寬貨幣」實現總量寬鬆、粗放刺激,彌合產出缺口。

這種思路類似于西醫療法,一生病就要吃止疼藥、打抗生素,對疼痛的容忍度低。從積極的一面講,西醫對症下藥、藥勁猛,在治理危機時見效速度快。但是,從消極的一面講,這種療法治標不治本,而且是藥三分毒,長期使用西醫政策必然會產生不利的副作用,甚至造成嚴重的後遺症。

從歷史上看,凱恩斯主張的干預政策雖然帶領各國迅速擺脫戰後蕭條,但卻間接導致了滯脹困境,雷根和柴契爾的新自由主義雖然成功克服了滯脹,但卻為之後的全球金融危機埋下了種子,同樣道理,中國的 4 兆雖然保住了經濟增速,但卻導致了今天嚴重的產能過剩和債務風險。

未來十年政府將採取一種全新的中醫療法。面對病痛,不再是簡單的頭痛醫頭腳痛醫腳,而是休養生息、增強身體的免疫機能,憑藉自身力量克服病痛,消除病根。也就是說,面對經濟下行的壓力,政府不再寄望於通過「放水」、「刺激」等需求管理手段抬高經濟增速,而是如習近平所說:「保持戰略上的平常心態」,著力通過促改革和調結構消化前期政策,發掘經濟的長期增長潛力。

  1. 財政政策的新常態:從挖坑放水到開渠引水,從建設型財政到服務型財政

十八屆三中全會明確提出加快轉變政府職能,其中重要內容就是轉變財政職能。 過去是建設型財政,政府在投融資過程中發揮主導作用,財政資金大量投向鐵公基等基礎設施建設 。但這種模式已經遭遇瓶頸。按照財政部的測算,從現在到 2020 年城鎮化帶來的投資需求約為 42 兆元,僅靠財政存在巨大缺口,而且可能加劇效率低下、權力尋租、政府債務等風險。

因此,未來隨著政府加快簡政放權、轉變職能,財政也必須從「挖坑放水」式的建設型財政向「開渠引水」式的服務型財政過渡。

「開渠」旨在解決財政資金來源問題,未來迫於經濟轉型升級的需要,政府將不斷通過結構性減稅支援重點領域和產業的發展,比如擴大中小企業所得稅減免,擴大出口退稅範圍,繼續推進營改增等等。

稅收開源空間有限,完善政府的舉債融資機制勢在必行。總體的思路是「開正門,堵歪門」。「開正門」,適度擴大地方政府舉債權限,引導地方政府以市場化原則在資本市場發行地方債,「堵歪門」,加強對銀行同業業務和影子銀行監管。

這一方面有助於解決融資平臺政企不分、預算軟約束造成的實體融資成本高企和期限錯配風險,緩解對私人部門金融資源的擠出效應以及對金融市場的扭曲作用。另一方面,地方債務融資規範化,成本降低,有助於彌補新型城鎮化的巨大融資缺口。未來,將會逐步剝離融資平臺的政府融資功能,修改預算法,披露地方政府真實的資產負債表和財政收支表,完善地方政府融資機制。

「引水」有兩層含義:

一是搭建平臺和管道,引入更多的社會資本參與公共建設和服務

基礎設施建設方面,政府主導的大規模刺激不會再現。十八屆三中全會明確提出「允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營」,事實上就是國際上流行的 PPP(公私合營)。

2014 年 4 月,國務院常務會宣佈向社會資本推出首批 80 個基礎設施建設專案,PPP 模式已經進入實質推廣階段。未來政府將從示範專案入手,繼續擴大地方試點,地區性的 PPP 中心也將陸續跟進。

二是引導財政資金和社會資本的投資重點從經濟建設向服務民生轉移

近年來,我國財政支出中與民生關係最為密切的社保、醫療、教育占比持續提升。2014 年,中央財政支出預算中上述三項支出占比已從 2010 年的 15.3% 大幅攀升至 19.1%。但從國際經驗來看,未來仍有很大提升空間。歐盟的醫療衛生、教育、社保在政府支出中的合計占比為 47.8%,美國聯邦財政支出中社保、醫療保險、醫療補助合計占比為 48.0%。

  1. 貨幣政策的新常態:從寬鬆貨幣到穩健貨幣,從總量寬鬆到結構優化

經濟增速換擋的新常態之下,貨幣政策的分析框架和調控思路也在發生適應性的改變。過去總量寬鬆的貨幣政策已經不再適用,中國當前需要的是穩健的貨幣政策框架。

所謂穩健,即「保持政策的連續性、穩定性,既不放鬆也不收緊銀根」。貨幣政策不能大幅寬鬆,因為中國經濟減速屬於結構性的潛在增速下移,並非週期性產出缺口,盲目松銀根容易引發滯脹;貨幣政策也不宜過度收緊,因為經濟結構調整的過程中,傳統行業存在下行壓力,但新的經濟增長點尚未大規模形成,貨幣政策必須維持適度,避免經濟出現「硬著陸」。

2012 年三季度以來,央行基本放棄了直接的總準備金率和存款利率調控,取而代之的是精細化的正、逆回購操作。央行通過頻繁公開市場操作,對貨幣政策進行預調微調,發揮貨幣政策的逆週期調節作用,熨平週期性的產出缺口。實際上,自 2013 年年初推出常備借貸便利(SLF)和短期流動性調節工具(SLO)以來,貨幣政策通過不同期限的搭配使用,通過正、逆回購和 SLF、SLO 等多種公開市場操作工具調控流動性的手段已是愈發精細和嫺熟。

政策工具的變化最終是為經濟結構調整和轉型升級的政策目標服務。

過去總量寬鬆的政策之下,資金大概率流向房地產、地方融資平臺和產能過剩行業等資金黑洞。現在,在盤活存量、用好增量的原則下,央行已經通過信貸管控、同業和非標監管徹底堵死了上述通道。

因非標規模萎縮,金融機構沉澱在銀行間的流動性通過正回購主動上繳至央行。央行可以利用這個「錢袋子」,通過定向寬鬆,支援再貸款促進信貸結構優化,鼓勵和引導金融機構更多地將信貸資源配置到「三農」、小微企業、現代服務業相關等重點領域和薄弱環節,實現「總量穩定、結構優化」的目標。

總而言之,貨幣政策的新常態是: 政策基調從過去的寬鬆貨幣轉向穩健貨幣,政策工具從過去的總準備金率和利率調控轉變為精耕細作的公開市場操作 ,由此在保持「總量穩定」的基礎上引導資金流向,實現「定向寬鬆、結構優化」,更好的為實體經濟的轉型升級服務。

  1. 供給管理的新常態:從淺水區改革到深水區改革

如前所述,中國目前的經濟減速不是簡單的週期性現象,自然不能單純依靠逆週期的需求管理,更重要的是打破供給端的瓶頸,尋找新的增長動力。增長動力哪裡來?

習近平上任之初就給出了明確的答覆:「只能從改革中來」

2012 年 12 月 7 日,距離十八屆政治局常委亮相不到 21 天,習近平第一次離京調研選擇了重走小平路,宣示對攻堅深水區改革的信心。時隔一年之後,中央全面深化改革領導小組成立,習近平親自出任組長。

改革的核心是從制度層面打破未來十年經濟增長的供給瓶頸,對沖潛在增速的下行壓力。首先是改革基本經濟制度,提高全要素生產率,包括四大關鍵領域:

國資國企改革(理順國企與出資人以及國企內部的關係,提高國企運行效率)
財稅體制改革(理順中央和地方政府關係,降低企業稅收負擔)
行政管理體制改革(簡政放權、強化市場)
涉外經濟體制改革(從貿易開放到投資開放,從製造業開放到服務業開放,探索負面清單管理)

其次是 改革人口和戶籍制度 改善勞動力供給 ,包括放開「單獨兩孩」,逐級放寬戶籍限制等。

第三是 改革金融體系,改善資本供給 ,包括理順價格(利率和匯率市場化)、健全市場(多層次資本市場建設,新國九條)和深化開放(推進資本帳戶開放和人民幣國際化)等。

第四是 改革土地制度和城鄉管理體制 ,改善土地供給,重點是建立城鄉統一的建設用地市場,推進要素平等交換和公共資源均衡配置。

(本文轉載自合作夥伴《華爾街見聞,不得轉載

點關鍵字看更多相關文章: