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為什麼在台灣創業拿不到創投的錢?蘇拾忠:台灣讓早期投資者都變笨蛋

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於 2013-04-15 17:52:04 發布
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為什麼在台灣創業,都拿不到創投的錢?《TechOrange》專訪創投公會秘書長蘇拾忠,從制度面與政策歷史看台灣創投業的興衰變化,也看台灣近幾年無法運用創業能量刺激產業升級的根本原因。《2012 台灣創業投資年鑑》出版,幾個關鍵數字反應出台灣整體投資環境正在落入嚴重的惡性循環。國外資金不再投資台灣,國內創投資金不再投資早期,尤其不願意投入種子期創業團隊。

《TechOrange》總編輯張育寧(後簡稱張):創業投資年鑒的數字,顯示台灣引入國際資金投資新創缺乏吸引力,而國內創投也不願意給予新創團隊機會。為什麼?

創投公會秘書長蘇拾忠(後簡稱蘇):台灣的創投業生鏽了,現在台灣 85% 的創投是 7 歲以上的公司,50% 是 10 歲以上的公司。全世界創投公司的平均生命週期大約在 7 到 10 年左右,準備退場的投資基金,沒有時間等待新創事業瓜熟蒂落,是不可能考慮早期投資標的的。台灣的創投產業嚴重老齡化。

張:所以已經很長一段時間,台灣創投產業都沒有新血加入。為什麼?

蘇:台灣現在的制度,讓早期投資者很難不是 Fool(笨蛋)。如果創投評估每一個案子,結論都是投資風險高過期望報酬率,投資人不會想要把資金放在創投。

創投在做的是風險投資 Venture Capital,在一個事業早創期、風險仍較高時投入,以追求未來相對較高的報酬率。創投在美國非常發達,沒有天使投資的傳統和創投產業的興盛,矽谷不會成為全球高科技業創新中心。

台灣創投業是李國鼎先生參考矽谷作法在 1980 年代引入,目的是促進資金投往高科技產業,創投也的確促成台灣高科技硬體製造業的崛起。但是今天,創投在台灣幾乎走不下去。同樣一個團隊,在美國,創投評估的平均期望回報率是 3 倍,到了台灣,一樣的評估方式,結果卻是有認賠風險。

這是制度不當造成。投資人可以選擇其他管道賺錢,真正受到影響的是新創業者。缺乏良善的新創環境,台灣談什麼產業升級?

張:我們的確看到創投對不少早期團隊展現高度興趣,但卻總是在評估後抽手。你看到的真實狀況是什麼?是什麼制度造成這樣的落差?

蘇:準備上櫃的愛情公寓,還有很多現在看表現不錯的老牌網路公司,都至少跟超過 20 家創投業者接觸,但沒有一家在早期拿到創投資金。我問過這些創投,如果再評估一次,結果會不會不同?每一個的答案都是:「不會。因為在台灣投資早期,至少要 70% 以上的成功率才能維持基本的報酬率,但任何早期團隊,都不會有 70% 的成功機率。」

不是台灣的早期團隊比較差,而是股票面額 10 元的規定,讓他們必須「不正常地」優秀。

規定股票面額 10 元,等於規定所有投資人,不管是早期投入或晚期投入,每股持股成本至少 10 元,在台灣上市平均可回收股價約 30 元,也就是說,上市後創投可以有 3 倍回收。但是別忘了,這是早期投資,還要計算公司成功上市的機率。全球新創企業的平均成功率約 30%,投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3,等於 1,也就是不賺不賠。再加上機會成本,這個買賣等於大賠。

所以,台灣創投寧可等一家公司比較穩定了,成功機率大於 70%(編按:期望投資報酬率約 2 倍)才願意投資,否則,他們必然會要求非常高的持股比例,以降低風險或是為其他目的掌握經營權。可是你想想,一家公司如果有七成機會成功,還需要創投嗎?

美國沒有股票面額定價限制,公司初創時會把每股價格訂在一股 0.000001 美元的超低價,讓創辦人和初始股東以較低成本取得較高股數,這樣一來,愈早期投資,股票成本愈低,持股比例愈高。美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元,創投投資早期的成本則約 1 美元,新上市股票價格平均一股 10 到 30 美元,所以天使投資人的報酬率約 100 倍,創投約 10 倍。再計入新創事業成功機率 30%,在美國投資早期的平均總期望報酬率就是至少 3 至 30 倍。

創投圈有時候會開玩笑說,在美國投資是睜一支眼閉一隻眼,只要看得順眼、團隊可信任就投。在台灣,為了降低投資風險,投資不只要睜大兩隻眼睛,還要拿放大鏡,評估再評估。所以我才說,在台灣創業拿不到創投的錢,是制度問題,不是市場或人才問題。

張:面額 10 元的制度在台灣已經行之多年,但創投老化和不投早期的狀況卻是在過去幾年才發生的。應該還有其他制度面的影響?

蘇:李國鼎先生的產業政策是有一整個配套措施的,除了引入創投產業之外,台灣還有一個工研院。由政府投入資源招募人才,先在工研院育成研發技術,等產品成熟到可以在一年內量產上市,再 Spin off(分拆)為獨立的「新創」公司。因為成功機會幾乎都高於 70%,創投投資意願自然高。這幾年工研院出來的團隊減少,這類型的投資標的也銳減。

不過,我認為影響最深的,是創投投資抵減制度的取消。

2000 年以前,促進產業升級條例中,有一項創投股東投資抵減的規定。只要創投投資在策略性高科技事業,而且一定要投早期團隊,創投股東就可以直接以投資額的 20% 抵減個人所得稅。

這個政策帶來巨大的資金集中效應。1995 年到 2000 年左右,是台灣創投最敢投早期的時期,有一年所有創投投資總額,甚至高達 40%是投在早期,其中有很多就是投資在工研院出來的團隊。以總額來看,投資抵減政策至少集中超過 2 千多億的創投資金在半導體相關科技製造業,帶動約 2 兆的社會資金挹注,這麼高的資源集中,半導體產業要不興旺也難。

2000 年時,因為租稅公平化與自由化原則,取消股東投資抵減優惠措施,在面額 10 元的制度限制之下,投資人投資早期的意願完全消失。那年開始,新募創投基金開始驟減,投入早期的資金也跟著下滑。創投產業極速萎縮,後來的產業政策,不管是六大新興產業,或是這兩年受到高度關注的網路產業,一樣都拿不到創投的錢。原因很簡單,投資人把錢都拿去其他機會成本較低的投資管道了。

張:李國鼎先生的作法有當時的時代背景,以現在的產業特性和市場競爭環境來看,很難直接沿用。你認為現在台灣的創業投資環境政策,需要什麼樣的制度變革?

蘇:過去定義的高科技策略性事業以半導體代工製造為主,這類型企業需要高度資本集中,現在的產業狀況的確不同。最好的方式,是讓新創團隊的價值和風險,能夠自由地反應在不同的投資階段,最簡單的作法是取消面額 10 元制。

台灣公司法非常注重資本確定和維持原則,這對上市公司極其有利,但是對未上市公司特別是早期初創團隊卻極度不利。面額 10 元的限制,不只讓新創事業難以透過創投募資,也難以發行技術股吸引優秀人才加入。因為員工一拿到股票,即使尚未實現現金價值,就得先按 10 元面額計算繳交 20% 的所得稅,發行技術股反而是在找這些人才的麻煩。

不過,取消股票面額一律 10 元的政策討論,卡在金管會不願意放手,因為稅法和會計法都會受到影響,至少需要 5 到 10 年才有可能解決。這不是短期內可行的方案,而台灣產業發展也沒有那麼多 5 年或是 10 年可以等待。我認為比較可行的方式是推行「有限公司」制。

我們看國外的作法,中國和美國的制度是在上市之前,大家不談股份,只談投資比例。一直到公司要上市前,因為要公開發行股票,才依投資比例分配股份與發給股票。中國更直接,把公開發行和股票上市綁在一起,沒有上市前,不需要公開發行,所以都叫做有限公司。

有限公司的登記,是以比例做登記,而不管「股份」的多寡。股東的投資權益可以另外註記在公司章程內,股東彼此之間同時可以再簽一份投資比例合約,決定未來新投資人加入時,各股東持股比例可被稀釋的程度。因為投資風險可評估控制,不管是天使投資人或是創投都會願意投入。

台灣雖然也有有限公司制度,但是市場「歧視」有限公司,銀行借款、申請政府補助案的,都會因為不是股份有限公司而被扣分。創投公會推動天使投資協會的一個工作,就是推動有限公司的發展,只要公部門在審核補助案時,不要歧視有限公司,這個風氣就會改變。

張:其實要避開這些制度限制有個很簡單的辦法,就是到國外登記註冊。事實上這兩年有很多新設網路公司都跑到開曼註冊登記。你怎麼看這個現象?

蘇:制度改革跟不上市場現實,這些未來的稅收都不會進台灣政府的口袋,我們的政府適應全球市場變化的速度太慢。

舉例來說,為了增加台灣股市的動能,這幾年台灣推動 TDR(Taiwan Depositary Receipt),想讓在國外上市的公司也能夠來台灣第二次上市,但是因為很多國家的公司法沒有規定股票上一定要面額,結果 TDR 都受阻。為了解決這個問題,開曼群島在兩個月內特別為台灣修法,在開曼設立的公司可以設立有面額的股票,且以新台幣計價。而台灣這邊,金管會則是再三討論後,勉為其難地通過,外國公司在台灣上市,得發行無面額股票。可是在台灣登記註冊的公司,仍維持原規範。

張:再談創投產業的未來。網路產業的發展和過去高科技產業發展的狀況非常不同,網路服務的創新與過去的創業特質一個很大的不同,是資金和技術的進入門檻都降低,但對市場的反應速度與調整能力的要求卻前所未有的高。其實傳統創投面對網路產業興起,即使是在美國也受到很大的挑戰,Y-Combinator 模式的出現,就是其中一個重要的趨勢。

蘇:美國的 Y-Combinator 模式,是適應產業變化而興起的,另一種降低創投和創業者雙方風險的模式。台灣有林之晨的 appWorks,大陸有李開復的創新工廠,都是模仿 Y-Combinator 的模式。

Y-Combinator 模式把新創團隊和創投者綁在一起長達半年,用這段時間了解創辦人的 mindset(創業心態與想法),觀察團隊解決問題的方法和默契,同時引入金錢以外的業界資源,例如業師輔導或是公司財務會計基本知識。這個過程會讓創投的評估精準度大幅提昇,而且讓原本體質好的創業團隊透過半年的輔導過程,更快順利募得第二輪資金。

這種模式,在美國是解決創投與業內天使投資人之間的投資精準度落差,在台灣則是意外解決早期投資被卡住的問題。這也是創投公會未來會努力的目標,天使投資協會的成立,就是希望讓潛在的天使或創投投資人再度對新創事業有興趣,同時也引入顧問型的企業或專業經理人加入,讓台灣的創業者擁有更多機會。

以 appWorks 在台灣經驗來看,他們在超過 600 個團隊中選擇 150 個團隊輔導,最後投資了其中的 17 家,其中又有 9 家成功獲得其他創投的後續的投資,後續投資價格平均又是第一輪的 3 倍。3% 的投資率並沒有超過平均,但超過 50% 的第二輪投資率表現就相當好。

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在網路時代,媒體將成為社會發展與存續更重要的力量與資本。新媒體場域,最不需要的就是媒體英雄,因為所有的閱聽者,自己就是媒體的一份子。台大經濟系學士、清大社會所碩士,前雜誌社主編,現任TechOrange(科技報橘)與BuzzOrange(報橘)總編輯。email:changyn@techorange.com
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